Слияния и поглощения: алгоритм успеха

Статья действительного члена РОО Михаила Козодаева посвящена проблеме слияний и поглощений компаний, высокий экономический эффект которых невозможен без оценки стоимости активов. Последняя является сложнейшим дорогостоящим процессом и требует от оценщиков высочайшего профессионализма. В статье рассматривается алгоритм оценки и ее основные методы.

Михаил КОЗОДАЕВ
Слияния и поглощения: алгоритм успеха
"Экономические стратегии", №3-2004, стр. 88-92

В то время как в мире в последние годы рынок слияний и поглощений – Mergers & Acquistions (M&A) только восстанавливается, Россия демонстрирует устойчивый рост активности в этой сфере. По расчетам компании Thomson Financial, в 2003 году наша страна вышла на пятое место в Европе по совокупному объему слияний и поглощений компаний. По данным Консалтинговой группы KPMG, в 2003 году по сравнению с 2002 годом количество сделок по слияниям и поглощениям в РФ возросло на 40 %, а их совокупная стоимость увеличилась в восемь раз.

Текущий год, по мнению большинства аналитиков, обещает стать рекордным даже по сравнению с прошлым. Только за первый квартал 2004 года на российском рынке M&A произошло несколько значительных событий: образованием АКБ "ЕВРОФИНАНС-МОСНАРБАНК" (ОАО) завершилось слияние акционерных коммерческих банков "ЕВРОФИНАНС" и "МОСНАРБАНК", начато слияние ОАО "ОМЗ" и ОАО "Силовые машины", московская компания ОАО "Аптечная сеть 36,6" приобрела сеть башкирских аптек "ЛЕКО", ранее принадлежавшую ООО "Лемм".

Российские компании продолжают и международную экспансию. В январе ОАО "Северсталь" объявила о закрытии сделки по приобретению активов пятого по величине производителя стали в США – компании Rouge Steel, ОАО "Татнефть" приобрела 65,8% акций турецкой нефтеперерабатывающей компании Tupras. Активную деятельность по приобретению золотодобывающих активов как на российском рынке, так и за рубежом ведет ОАО ГМК "Норильский никель". Этот список далеко не полон.

Диаграмма 1. Динамика российского рынка слияний и поглощений в 1999–2003 гг.

Количество сделок по слияниям и поглощениям

Источник: KPMG.

Передел собственности путем проведения недружественных слияний и поглощений, иногда с привлечением административного ресурса, иногда при помощи силовых структур, до сих пор остается в России традиционным способом конкурентной борьбы. Лазейки в действующем законодательстве и несовершенство судебной системы дают возможность тому, кто сильнее, "отхватить лакомый кусочек пирога", принадлежащий более слабому. Очевидно, что финансового и экономического эффекта инициатор подобных сделок достигает во многом за счет крайне низких затрат на приобретение активов, не сопоставимых с их рыночной стоимостью.

Между тем по мере приближения условий слияний и поглощений к цивилизованным, характеризующимся соблюдением юридической чистоты и законных интересов всех участников, реальный экономический эффект все чаще будет являться для них предметом разочарования. По данным зарубежных аналитиков, от 60 до 80% всех происходящих в мире слияний и поглощений не приводят к созданию дополнительной стоимости и не приносят ожидаемой отдачи на вложенный капитал.

В результате половины сделок стоимость приобретающих компаний снижается. Что же движет компаниями, ввергающимися в пучину сделок по слияниям и поглощениям, несмотря на огромное количество подводных камней?

Мотивы

При принятии решений о слияниях и поглощениях компании руководствуются разными мотивами, часто несколькими. Однако далеко не все решения имеют под собой достаточные экономические основания. Разумными можно считать только те мотивы, которые обусловлены стремлением получить синергию. Мотивы слияний и присоединений, которые можно назвать разумными, приведены в таблице 1а.

Таблица 1а. Основные разумные мотивы слияний и поглощений

Экономия за счет масштабов деятельности	Экономия за счет масштабов деятельности — цель горизонтальных и конгломератных слияний — достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции.
Экономия за счет вертикальной интеграции	Поглощающая компания приобретает контроль над источником сырьевых ресурсов, поставками или распространением готовой продукции. Экономия денежных средств достигается за счет снижения трансакционных издержек. Дополнительный эффект дает повышение доступности рынков сырья и сбыта.
Комбинирование взаимодополняющих ресурсов	В результате интеграции компании приобретают недостающие им ресурсы и активы дешевле, чем эти ресурсы или активы могли бы обойтись при самостоятельном их создании каждой компанией.
Налоговые щиты	Поглощаемая компания может обладать существенными налоговыми льготами, которые использует не в полном объеме и которые могли бы быть использованы объединенной компанией для уменьшения налогооблагаемой прибыли.
Возможность использования избыточных ресурсов	Приобретение активов, позволяющих полнее загрузить имеющиеся мощности, ведет к повышению экономической эффективности поглощающей компании.
Повышение качества и эффективности управления	Выгода от поглощения менее эффективных и хуже управляемых компаний заключается в повышений их прибыльности за счет распространения на нее более совершенных технологий управления и более профессионального менеджмента.

Некоторые мотивы слияний и поглощений кажутся на первый взгляд достаточно аргументированными, но на практике редко приводят к появлению дополнительной стоимости. Создание "виртуальной" стоимости и спорных конкурентных преимуществ на отдельных этапах сделки обычно не приносит желаемой выгоды акционерам объединяющихся компаний. В этом случае мотивы, которыми руководствуются стороны при принятии решения о слиянии или поглощении, можно назвать сомнительными. Наиболее часто неудачные слияния и поглощения движимы сомнительными мотивами, приведенными в таблице 1б.

Таблица 1б. Основные сомнительные мотивы слияний и поглощений

Диверсификация бизнеса	Интеграция предпринимается в попытке стабилизировать поток денежных средств и снизить риски объединенной компании.
Снижение затрат на финансирование	Поглощаемая компания нередко выигрывает от снижения издержек на заемный капитал за счет того, что размер объединенной компании может выглядеть как гарант стабильности, что позволяет получить более высокий кредитный и инвестиционный рейтинг.
Устранение конкурентов (мотив монополии)	Объединенная и соответственно более крупная компания имеет большее влияние на рынке. Поглощаемая компания перестает быть ценовым конкурентом. Иногда компанииконкуренты приобретаются с целью их последующего закрытия. Такие сделки становятся объектом пристального внимания со стороны антимонопольных органов.
Финансовое манипулирование ожиданиями инвесторов	Слияние или поглощение имеет целью продемонстрировать в краткосрочном периоде оптимистичные финансовые показатели в расчете на повышение стоимости компании в результате роста курса акций. Рынок может быть введен в заблуждение, однако, поскольку реальных экономических выгод такие сделки не приносят, в дальнейшем это вызывает падение курса акций компании.

Наконец, существуют такие специфические причины инициации поглощений, как сведение личных счетов или удовлетворение амбиций владельцев и директоров компаний. Очевидно, что за редким исключением экономические последствия таких слияний и поглощений оказываются плачевными и нередко приводят к краху даже успешные компании.

Синергия

Эффект синергии проявляется как превышение капитализации объединенной компании над суммой капитализации компаний до их объединения. Оценка рыночной стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях не должна ограничиваться оценкой рыночной стоимости присоединяемого бизнеса на свободном рынке, так как при слиянии или поглощении может возникать дополнительная стоимость за счет синергии между поглощающим и поглощаемым бизнесом. То есть рыночная стоимость объединенного бизнеса больше суммы рыночных стоимостей бизнеса и бизнеса на некоторую величину синергии :

Для того чтобы оценить синергию, надо понимать ее природу . Наглядное представление о структуре синергии дает модель профессора Кингстонского университета Робина Мэтьюза (1).

Согласно ей, синергия возникает за счет двух основных источников: субаддитивности и супераддитивности. Природа субаддитивности заключается в снижении совокупных затрат объединяющихся компаний (на привлечение капитала, дублируемый персонал и т. д.) при сохранении существующих объемов продаж. Природа супераддитивности заключается в увеличении прибылей за счет роста продаж (в результате усиления маркетинговой позиции объединенной компании, реализации новых инвестиционных проектов, которые невозможно было реализовать по отдельности, и т. д.).

С другой стороны, синергию можно представить как сумму синергии, возникающей за счет повышения стоимости каждой из объединяемых компаний в составе интегрированной компании и (синергии расширения), и синергии , возникающей за счет реализации проектов, невозможных для интегрирующихся компаний по отдельности (синергии связанности).
Синергия расширения включает в себя синергию, возникающую за счет субаддитивности, и синергию, возникающую за счет супераддитивности. Синергия расширения проявляется как результат обретения каждой из интегрирующихся компаний возможности использовать ресурсы, имеющиеся у другой компании. Синергия связанности включает в себя только синергию, возникающую за счет супераддитивности и обнаруживается в случае, если у компаний в результате объединения недостающих каждой из них в отдельности ресурсов появляется качественно новый ресурс. Структура синергии объединяющихся компаний (1 и 2) представлена на рисунке 1.

Рисунок 1. Структура синергии

Однако само по себе выявление синергии не гарантирует экономического успеха слияния или поглощения. Сделка имеет смысл только в том случае, если возникающая за счет синергии дополнительная стоимость () превышает затраты на интеграцию . Поэтому менеджментом компании-покупателя наряду с определением рыночной стоимости поглощаемого бизнеса должна оцениваться его инвестиционная стоимость. Инвестиционная стоимость отличается от рыночной стоимости на величину синергии, возникающей при слиянии или поглощении компаний, за вычетом затрат на интеграцию. Так, для компании 1 инвестиционная стоимость компании 2 () равна

Очевидно, что рыночная стоимость компании может быть только одна, в то время как инвестиционных стоимостей – множество и для каждого потенциального покупателя она разная. Это связано с тем, что для различных потенциальных покупателей и возможная синергия, и затраты на интеграцию неодинаковы. При этом для поглощающей компании инвестиционная стоимость поглощаемой компании может как превышать ее рыночную стоимость – в случае, если синергия больше затрат на интеграцию, так и быть ниже ее – если затраты больше синергии.
В качестве примера для анализа мы выбрали поглощение сети башкирских аптек "ЛЕКО" (ООО "Лемм"), на долю которой приходится 25% рынка лекарств Башкирии, московским фармацевтическим холдингом ОАО "Аптечная сеть 36,6". Попытаемся проанализировать источники синергии, используя только материалы печати и сайта www.pharmacychain366.ru . Результаты анализа представлены в таблице 2.

Таблица 2. Анализ потенциальных источников синергии:поглощение ОАО «Аптечная сеть 36,6» сети «ЛЕКО» (ООО «Лемм»)

Виды синергии	ОАО «Аптечная сеть 36,6»	Сеть аптек «ЛЕКО» (ООО Лемм)
Супераддитивность расширения	Увеличение прибыли за счет роста продаж продукции предприятий, входящих в холдинг ОАО «Аптечная сеть 36,6» (ЗАО «Верофарм» и ООО «ЛЭНС-фарм» через сеть аптек «ЛЕКО» (ООО «Лемм»).	Увеличение прибыли за счет роста продаж в результате внедрения концепции аптечного супермаркета (передовые логистические, маркетинговые технологии, технологии организации продаж) ОАО «Аптечная сеть 36,6».
Субаддитивность расширения	Снижение затрат на продвижение продукции в Республике Башкортостан. Снижение затрат на товары за счет консолидации закупок.	Снижение затрат на товары за счет консолидации закупок. Снижение затрат на маркетинг. Снижение затрат на административные функции в результате проведения запланированной реорганизации и повышения эффективности управления. Снижение затрат на капитал.
Супераддитивность связанности	Не выявлена.	Не выявлена.

Как видим, в процессе анализа удалось выявить несколько источников синергии, которые могут послужить залогом успеха сделки. Чтобы говорить об экономической эффективности рассматриваемого поглощения, данного анализа недостаточно – для этого требуется доскональная оценка. Увы, не удалось выявить синергии связанности, которая присутствует далеко не при каждом слиянии и поглощении. Кроме того, об успешности данного поглощения можно будет судить уже в ближайшем будущем по изменению капитализации ОАО "Аптечная сеть 36,6" – рынок является лучшим оценщиком.

Оценка
При оценке слияний и поглощений наиболее грубой ошибкой является попытка определить стоимость интегрированного бизнеса целиком. Такой подход не позволяет составить объективного представления о будущих денежных потоках поглощаемой компании, что может привести как к завышению расчетных показателей в результате чересчур оптимистичного прогноза, так и к недооценке потенциала объекта поглощения. Наиболее объективную информацию обо всех аспектах сделки дает независимая оценка бизнеса, проведенная "по частям" в соответствии со следующим алгоритмом (см. рисунок 2):

Рисунок 2. Алгоритм оценки бизнеса для целей слияний и поглощений

1. Оценка рыночной стоимости поглощаемого бизнеса как независимого.
2. Выявление и оценка каждого источника синергии.
3. Оценка затрат на интеграцию.
4. Расчет инвестиционной стоимости поглощаемого бизнеса.

Вне зависимости от целей оценки и ее объекта существуют три подхода к оценке стоимости в процессе слияний и поглощений:
– затратный,
– сравнительный,
– доходный.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, являющихся объектом поглощения, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта поглощения за вычетом накопленного износа. Основным принципом, на котором основывается затратный подход к оценке стоимости, является принцип замещения. Он гласит: осведомленный и благоразумный покупатель никогда не приобретет объект по цене, превышающей стоимость приобретения или воссоздания аналогичного по своим потребительским характеристикам объекта. Затратный подход информативен при оценке рыночной стоимости, но практически неприменим при оценке стоимости инвестиционной, поскольку не позволяет учесть синергетического эффекта.

В рамках сравнительного подхода применяются методы, позволяющие сопоставить оцениваемый объект с аналогичными объектами и на этой основе установить его стоимость. Сравнительный подход может и должен использоваться как для оценки рыночной, так и для оценки инвестиционной стоимости. Однако, поскольку не бывает двух абсолютно идентичных слияний и поглощений, в расчетах стоимости методами сравнительного подхода экспертно определяются и используются некоторые усредненные рыночные мультипликаторы. Это снижает точность результатов. Кроме того, сравнительный подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии. Тем не менее, будучи нетрудоемким, сравнительный подход широко применяется при слияниях и поглощениях для первоначальной их оценки.

Наиболее объективным и информативным в определении стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях является доходный подход. Он одинаково хорошо применим для оценки как рыночной, так и инвестиционной стоимости и позволяет наиболее точно оценить синергию и затраты на интеграцию. В основе этого подхода лежит принцип ожидания: любой актив, приобретаемый с целью извлечения доходов, будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. Для оценки слияний и поглощений чаще всего применяется метод дисконтирования денежного потока, заключающийся в определении стоимости объекта поглощения путем прогнозирования, моделирования и дисконтирования к текущей стоимости ожидаемых денежных потоков поглощаемой компании etc. После строится денежный поток и оценивается каждый из источников синергии. Никакой иной метод не позволяет столь детально оценить синергию.

Существуют также гибридные методы. Некоторые из них, например, метод опционов, в основе которого лежат и доходный, и затратный подходы, для оценки слияния и поглощения вполне адекватен.

Оценка слияний и поглощений – сложнейший дорогостоящий процесс, требующий от оценщиков высочайшего профессионализма. Некоторые крупные компании, стремясь сократить расходы, проводят расчеты силами своих финансовых департаментов. Безусловно, первичный анализ перспектив слияний и поглощений логично проводить собственными силами. Однако большинство руководителей согласны с тем, что для оценки сделок должны привлекаться независимые специалисты. Тому есть несколько причин. Во-первых, не всегда специалисты финансовых и экономических департаментов обладают всей полнотой знаний в области оценки, поскольку это совершенно самостоятельный вид профессиональной деятельности. Во-вторых, мнение руководства компании (поддерживающего или, напротив, выступающего против совершения сделки) может повлиять на объективность внутренней оценки, что совершенно исключено в случае привлечения независимого оценщика. В-третьих, отчет о независимой оценке бизнеса может потребоваться третьим сторонам (например, для получения кредита при недостатке финансирования реализации сделки, при ее страховании и т. д.). В-четвертых, мнение независимого оценщика может оказаться весомым при переговорах по слиянию или присоединению. Очевидно, что для владельца поглощаемой компании суждение о стоимости его бизнеса независимого оценщика будет иметь больший вес, нежели суждение специалистов потенциального покупателя как представителей заинтересованной стороны. Целесообразно, чтобы в процессе переговоров участвовали четыре стороны: потенциальный покупатель, потенциальный продавец и два независимых оценщика – представители обеих сторон.

Примечание:
1. R. Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston University Business School. 2000. September.