Сценарный прогноз развития финансовых рынков и банковской системы на 2004 – 2005 годы

Авторы рассматривают основные макроэкономические сценарии и соответственно сценарии развития финансовой системы: оптимистический, консервативный и пессимистический – в зависимости от динамики мировых цен, объемов экспорта и реакции на них экономики.

Андрей Клепач, Дмитрий Лепетиков
Сценарный прогноз развития финансовых рынков и банковской системы на 2004-2005 годы
"Экономические стратегии", №6, стр. 62-66.

Финансовые рынки в России пока играют подчиненную, вспомогательную роль как по отношению к финансированию развития экономики, так и по отношению к собственно банковской системе. Активы банков более чем на треть превосходят размеры рынка ценных бумаг государства и частного сектора (41% ВВП против 31% ВВП (1), соответственно), а вклад эмиссии ценных бумаг и долгосрочных кредитов в финансирование производства и инвестиций невелик.

Развитие российских финансовых рынков и банковской системы, как и развитие экономики в целом, в ближайшие два-три года во многом будет определяться изменением конъюнктуры мировых рынков, а также успешностью адаптации российских компаний к новым обстоятельствам, их способностью обеспечить устойчивый рост в условиях более низких мировых цен и стабильного (укрепляющегося) курса рубля. В зависимости от динамики мировых цен, объемов экспорта и реакции на них экономики выделяются три основных макроэкономических сценария и соответственно сценария развития финансовой системы: оптимистический, консервативный (наиболее вероятный) и пессимистический. С другой стороны, развитие финансовой системы во многом зависит от институциональных факторов, прежде всего, перспектив пенсионной реформы и увеличения притока иностранного капитала (соответственно, сокращения оттока отечественного) после присвоения России инвестиционного рейтинга агентством Moody’s (а в 2004 году, скорее всего, и другими агентствами).

На наш взгляд, предстоящие два-три года будут носить переходный характер, поскольку пенсионная реформа только начнет делать шаги, имеющие макроэкономическое значение для финансовых рынков, а эффект притока капитала в полной мере проявит себя не ранее конца 2004 года, хотя отток капитала (спровоцированный конфликтом вокруг "ЮКОСа") может увеличиться уже в четвертом квартале 2003 года. Сложившаяся банковская система, несмотря на все свои недостатки, обладает достаточным запасом устойчивости, а "денежные" власти – достаточными ресурсами для компенсации возможных возмущений на мировом или внутреннем рынке. Вероятность системного кризиса финансовой системы даже в случае резкого падения нефтяных цен (до 15-18 долл./барр.) практически ничтожна. Основная угроза заключается, скорее, не в вероятных кризисных утратах, а в опасности потери "окна возможностей", открывшегося в последнее время, а также темпа развития.
Набранный российской экономикой темп роста и накопленные резервы (в государственном и корпоративном секторах) обеспечивают достаточно высокую устойчивость к потенциальным внешнеэкономическим шокам в ближайшие годы. В оптимистическом и консервативном сценариях, несмотря на умеренное снижение нефтяных цен, ВВП вырастает за два года на 8,4-9,6%. Даже при резком падении нефтяных цен (до 15 долл./барр.) в краткосрочном периоде российская экономика не будет ввергнута в кризис, хотя темп роста может упасть до 2-3% в год, а бюджет станет дефицитным.
Все сценарии развития российской экономики характеризуются опережающим ростом банковского сектора и финансовых рынков, или увеличением финансовой глубины, кредитоемкости и монетизации экономики. В оптимистическом и консервативном сценариях банковские активы за два года могут вырасти на 5-6 процентных пунктов ВВП до 46-47% ВВП, монетизация экономики – на 6,5-7,0 процентных пунктов ВВП (отношение М2 к ВВП) а финансовые рынки – на 10-11 процентных пунктов ВВП до 41-42% ВВП.

Быстрое развитие банковского сектора и финансовых рынков поможет поддержать инвестиционно ориентированную модель экономического роста, характеризующуюся опережающим ростом инвестиций (до 17-20% за два года) по сравнению с темпами роста ВВП. В то же время вклад банковского кредита в финансирование расходов населения за два года, как мы ожидаем, повысится с 3% до 4-5%.
Обеспечение же роста экономики в 6% в год требует еще более резкого расширения как краткосрочного, так и долгосрочного кредитования и заимствований. Пока в консервативном сценарии роста мы ожидаем увеличения вклада банковского кредита и займов в финансирование инвестиций в основной капитал с 4,0-4,2% в 2003 году до 4,6-5,0% в 2005 году. Правда, судя по динамике долгосрочного кредитования и еврозаймов, вклад внешнего финансирования в инвестиции уже сейчас может оцениваться на уровне не 4%, а, как минимум, 15-18%.
С другой стороны, несмотря на высокие темпы роста доходов населения спрос на потребительский кредит (включая ипотечный) будет расти опережающими темпами по сравнению с кредитованием предприятий, и его вклад в потребительские расходы населения может повыситься с 3% в 2003 году (против 2,55% в 2002 году) до 4-5% в 2005 году.
В оптимистическом и консервативном сценариях повысится ориентация банковского сектора и финансовых рынков на работу с реальным сектором экономики, что выразится в повышении доли кредитов экономике в активах банков с 46% до 48%, и доли корпоративных бумаг в структуре рынков в с 57% до 67%. В пессимистическом сценарии, напротив, доля кредитов в активах банков и доля корпоративных бумаг на рынках останется практически стабильной. Вместе с тем дефицитность бюджетной системы приведет к увеличению рынка рублевых федеральных госбумаг с 2,5% в 2003 году до 6% в 2005 году и в целом рынка государственных долговых инструментов – с 13% ВВП до 17% ВВП.

Развитие финансовых рынков менее устойчиво к ухудшению внешней конъюнктуры (падению цен) и изменению в движении капитала, чем банковский сектор. Перепад темпов роста банковского сектора между пессимистическим и оптимистическим сценариями составляет за два года около 3 процентных пунктов ВВП, тогда как по финансовым рынкам – до 5 процентных пунктов ВВП.
В рамках благоприятных сценариев доля банков на финансовых рынках снижается с 24% до 22-23%, при этом доля банков на рынке госбумаг будет продолжать увеличиваться (в том числе по причине сосредоточения значительной части пенсионных накоплений в Сбербанке и ВЭБ), тогда как позиции на более конкурентных корпоративных рынках ослабнут. В пессимистическом сценарии мы ожидаем повышения доли банков на рынке до 25% за счет банковского доминирования на рынке внутреннего государственного долга.
Можно сказать, что в предстоящие два-три года банковская система и рынки должны будут адаптироваться как к возможному снижению (временному) избыточных экспортных доходов, так и к институциональным изменениям в связи с запуском пенсионной реформы и ожидаемой активизацией иностранных инвесторов.
В то же время мы считаем, что банковский сектор в целом в ближайшие годы все так же будет играть ведущую роль по отношению к финансовым рынкам, так как на него ляжет основная нагрузка по обеспечению роста финансирования экономики и населения. Корпоративные рынки и банковский кредит в ближайшие годы не смогут приобрести решающего значения в финансировании экономического роста, однако их вклад существенно возрастет.

Таблица 1. Основные макроэкономические условия. Источник: Центр развития.

Годы/сценарии	2002	2003	2004 (оценка ЦР)			2005 (оценка ЦР)
Показатели			Опт.	Конс.	Песс.	Опт.	Конс.	Песс.
Темп роста ВВП,%	104,3	106,1	104,4	104,0	102,7	105,0	104,5	102,3
Среднегодовая цена
на нефть Urals, долл./барр.	23,6	26,8	24,3	22,0	18,0	23,3	22,0	15,0
Темп роста промышленного производства	103,7	106,4	104,7	103,6	103,0	105,2	104,0	101,7
Темп роста инвестиций	102,6	110,8	111,5	108,1	105,3	113,3	111,3	102,4
Валютный курс на конец года, руб./долл.	31,8	30,3	29,4	30,0	30,8	29,5	30,4	31,9
Инфляция (дек/дек)	115,1	112,1	110,9	110,3	108,7	109,9	110,5	108,7
Темп роста М2 (дек/дек)	132,3	140,6	133,3	129,0	123,5	126,2	125,9	120,9
Темп роста резервных денег (дек/дек)	130,7	125,5	121,8	119,6	119,6	116,7	113,8	113,3
Темп роста располагаемых доходов населения	110,9	109,1	107,5	106,8	105,0	106,1	105,5	103,1
Бюджетный профицит (–)/ дефицит (+),% ВВП	-1,4	-1,4	-1,7	-0,8	0,8	-2,1	-1,5	1,3
Отток капитала, млрд долл.	-24,7	-28,9	-27,1	-27,4	-27,4	-30,1	-29,8	-27,0

Пессимистический сценарий предполагает резкое падение темпов роста экономики (до 2,3-2,7% ВВП) вслед за снижением цен на нефть URALS до
18 долл./барр. в 2004 году и 15 долл. в 2005 году. Образование бюджетного дефицита (до 1,0-1,3% ВВП) и возникновение дефицита ликвидности (из-за резкого сокращения прироста денежного предложения) ведут к значительному повышению стоимости денег и торможению процессов монетизации экономики. Доходность ОФЗ (среднегодовая) растет с 9,4% в 2003 году до 11-12% к 2005 году. Темпы расширения ресурсной базы банковской системы и финансовых рынков существенно падают по сравнению с другими сценариями, тем не менее к 2005 году активы банковской системы вырастают на 3,5-4 процентных пункта ВВП (кредиты – на 1-1,2 процентных пункта ВВП). Дефицит бюджета в пессимистическом сценарии относительно увеличивает долю рынка госбумаг в структуре финансовых рынков – до 45% к 2005 году (против 33% в консервативном) – несмотря на общее опережающее развитие рынка корпоративных инструментов во всех сценариях. Если для рынка госдолга верно утверждение "чем хуже, тем лучше", то в целом для банковской системы и корпоративных рынков относительное ухудшение положения заемщиков будет тормозить рост операций. Снижение притока валюты обусловит не только более высокие темпы снижения курса, но и относительно повысит роль валютного рынка в функционировании банковской системы и удельный вес валютной ликвидности в банковских активах.

Консервативный сценарий предусматривает сохранение инерционных тенденций как в экономике России, так и в национальных финансах. Сохранение умеренного, но приемлемого для российских нефтяных компаний, уровня цен на нефть (22 долл./барр.) обеспечит в следующем году рост произведенного ВВП на 4,0-4,2%, а инвестиции в основной капитал увеличатся на 8,0-8,5%. Бюджет останется профицитным (+0,8% ВВП с увеличением в 2005 году до 1,5% ВВП). В этих условиях денежные ресурсы экономики могут увеличиться на 29-30% в 2004 году (25-26% в 2005 году), а уровень монетизации повысится к 2005 году до 26% ВВП, что позволит расширить кредитование экономики за два года на 3,5-4 процентных пункта ВВП. Снижение инфляции и быстрый рост денежного предложения позволят понизить среднегодовые ставки по кредитам до 13,0-13,5%, а по госбумагам (ОФЗ) – до 8,0-8,6%. Мы предполагаем, что в этих условиях корпоративные рынки будут расти быстрее банковского кредита, что уменьшит разрыв между банковскими активами и финансовыми рынками за два года с 25% до 13%. Несмотря на достаточный рост внутренних сбережений может возникнуть относительный дефицит ресурсов по сравнению со спросом на финансовые активы (прежде всего за счет рынка акций), который может быть покрыт более активным (чем заложено в сценарии) притоком иностранного капитала.

Оптимистический сценарий предполагает сохранение высоких цен на нефть на мировом рынке (на уровне 24 долл./барр.), и роста ВВП на 4,3-4,5%. Профицит бюджета достигнет 1,7% ВВП в 2004 году и 2,1% ВВП в 2005 году, что позволит посредством стабилизационного фонда стерилизовать избыточную ликвидность и ограничит рост рынка госбумаг. Номинальное укрепление курса станет более заметным (до 29-29,5 руб./долл.), что вместе со снижением инфляции позволит значительно снизить процентные ставки и доходность корпоративных и государственных бумаг. Развитие банковской системы и финансовых рынков будет идти особенно высокими темпами: банковские активы вырастут за два года до 47-47,5% ВВП, кредиты экономике – до 22,5-23% ВВП, тогда как финансовые рынки – до 42-42,5% ВВП. В рамках этого сценария дефицит внутренних ресурсов может стать особенно значительным, что приведет к повышению доли нерезидентов как в прямом кредитовании российских предприятий, так и на корпоративном рынке.

Таблица 2. Основные характеристики банковской системы. Источник: Центр развития.

Для рынка государственных ценных бумаг в рублях и участия банков на нем определяющим фактором станут размеры бюджетного профицита (дефицита) и потребность банков в ликвидности. Относительный вес рынка может повыситься с 2,5% ВВП в 2003 году до 4% ВВП в 2005 году в оптимистическом сценарии и до 6% ВВП в пессимистическом.

Рынок российских внешних облигаций в меньшей степени связан с прочими сегментами национального финансового рынка, и в большей – с состоянием мировой экономики и макроэкономическими показателями. Российские коммерческие банки достаточно стабильно инвестируют средства в данные облигации. При реализации различных сценариев мы ожидаем некоторого снижения объемов данного рынка, связанного с политикой сокращения внешней задолженности, провозглашенной Минфином России. При этом доля российских коммерческих банков существенно не изменится, оставшись на уровне 17-19%.

Развитие рынка муниципальных облигаций будет во многом определяться состоянием рынка федеральных облигаций. Если премия по доходности муниципальных облигаций возрастает от оптимистического до пессимистического сценариев, то их объемы, напротив, снижаются. Расширение рыночных заимствований на федеральном уровне, при прочих равных, снижает объем ресурсов, направляемых в муниципальные облигации, а низкий уровень ликвидности данного сегмента существенно увеличивает риски. Объем инвестиций российских коммерческих банков на данном рынке сохранится на высоком уровне до двух третей от общего объема рынка в зависимости от различных сценариев. Правда в случае роста дефицитов региональных бюджетов этот рынок может получить дополнительный толчок к развитию.

Рынок корпоративных облигаций продолжит активно развиваться в рамках всех трех рассматриваемых сценариев. Объем рынка рублевых облигаций возрастет на 30-50% к концу 2005 года, но за счет эмиссии облигаций менее крупных и менее надежных компаний.

Таблица 3. Основные характеристики финансовых рынков. Источник: Центр развития.