Проблемы структурной политики нефтегазовых компаний

В статье рассматривается комплекс проблем оптимизации структурной политики в рамках двойственной задачи «риск-результат». Опираясь на исследование, выполненное на базе анализа опыта развития первой двадцатки крупнейших нефтегазовых компаний мира с частным капиталом, авторы доказывают существование нераскрытого потенциала оптимизации управления.

Александр ДЯТЛОВ, Сергей АРТАМОНОВ
Проблемы структурной политики нефтегазовых компаний
"Экономические стратегии", 2002, №5, стр. 100-105.

Проблемы оптимизации структурной политики вертикально интегрированных систем в нефтегазовом бизнесе возникли довольно давно, однако на первый план они вышли после кризиса 1973 года, когда цены на нефть резко поднялись и стали важнейшим из факторов, определяющих экономику компаний. Тогда впервые наравне с максимизацией прибыли во главу угла была поставлена задача гарантирования устойчивости долгосрочных результатов. Однако до сих пор эта проблема недостаточно разработана, отсутствуют серьезные количественные исследования, подтвержденные анализом операций реально действующих компаний. В силу этого представляется актуальным комплексное исследование проблем оптимизации структурной политики в рамках двойственной задачи "риск-результат". В основу данной статьи легло исследование, выполненное на базе анализа опыта развития первой двадцатки крупнейших нефтегазовых компаний мира с частным капиталом.

Вертикальная интеграция нефтегазовых компаний

Вертикально интегрированные нефтегазовые компании обычно построены как трехфазные системы. Поля бизнеса, связанные с основной деятельностью, как правило, группируются по отраслевому принципу и разделяются на три бизнес-сегмента:

• операции с нефтью и газом – разведка и добыча, транспортировка и сбыт нефти и газа;
  
• операции с нефтепродуктами – нефте- и газопереработка, транспортировка и сбыт газо- и нефтепродуктов, организация розничных продаж через АЗС;
  
• операции с продуктами нефтехимии – переработка базовых нефтепродуктов, транспортировка и сбыт продуктов нефтехимии.
  

В силу того, что продукты одних бизнес-секторов – это сырье для других при движении сверху вниз по производственно-сбытовой цепи, нефтяной бизнес является вертикально интегрированным.

Первоначально формирование вертикально интегрированных компаний в мире было обусловлено стремлением обеспечить собственные источники сырья и/или мощности дистрибуции. Компании стремились установить барьеры входа, ограничив влияние потенциальных конкурентов. Развитие механизмов конкурентного регулирования и снижение физической зависимости крупнейших нефтегазовых компаний мира от стран нефтеэкспортеров вывело на качественно новый уровень такую важнейшую область стратегического менеджмента, как экономическое управление структурной политикой. В новых условиях корпоративная структура стала освобождаться от производственно-сбытовых ограничений, а ее основным критерием все чаще признается общекорпоративная эффективность и устойчивость бизнеса к колебаниям бизнес-среды.

В России эти течения еще только начинают развиваться. Большинство отечественных компаний из-за отсутствия конкурентного внутреннего рынка нефти по-прежнему вынуждены работать по принципу замкнутой производственно-сбытовой цепи. По этой причине в себестоимости продукции необоснованно велика доля транспортных расходов – российские вертикально интегрированные нефтяные компании были сформированы с большим территориальным разрывом в распределении объектов добычи, мощностей переработки нефти и дистрибутивной сети. Кроме того, большинство российских компаний являются двухсекторными и не интегрированы в область нефтехимии. Это обстоятельство не только ограничивает возможности достижения максимальной добавочной стоимости по переработке сырья, но и не позволяет в полной мере реализовать потенциал стабилизации долгосрочных экономических результатов.

Между тем необходимо признать, что Россия активно движется в направлении дальнейшей интеграции. Большинство компаний не сбалансированы по мощностям добычи и нефтепереработки, что ограничивает самостоятельность и эффективность прежде всего тех из них, что имеют избыток мощностей переработки. Отсутствие собственных источников сырья стимулирует развитие контрактных отношений. Однако переработчикам сегодня не выгодны процессинговые схемы, их отдача на капитал в условиях самостоятельного существования ниже, чем в случае интеграции с компаниями, обладающими избытком нефти. Налицо и возможность извлечь значительные преимущества за счет объединения территориально родственных объектов, находящихся под контролем разных компаний. Интеграции способствует также целый ряд других значимых факторов, таких как необходимость объединения ресурсов для осуществления широкомасштабных инвестиций в реконструкцию производства, возможность снижения налогового бремени и проч. По всей видимости, в ближайшие годы нас ожидают дальнейшие слияния, в результате которых до 90% российского нефтегазового бизнеса будет контролироваться 4-5 крупнейшими компаниями. С учетом мировой практики в таких условиях станет возможным развитие договорных соглашений об обмене поставками, на смену которым со временем придет конкурентный внутренний рынок нефти и нефтепродуктов.

Представляет интерес исследование синергетических эффектов, достигаемых в рамках вертикально интегрированных компаний, которые уже сегодня должны рассматриваться менеджментом отечественных компаний для принятия стратегических решений, причем на среднесрочную перспективу. Варьирование параметров интеграции (структурная политика) в условиях свободного доступа к источникам сырья и рынкам распределения продукции (с некоторыми оговорками это имеет место в мировой нефтегазовой бизнес-среде) позволяет раскрыть огромный потенциал стратегий вертикальной интеграции нефтегазовых компаний.

Структурная политика и проблема устойчивости бизнеса в условиях нестабильности цен на нефть

Из всех внешних факторов нефтегазовой бизнес-среды наибольшее влияние на экономику компаний оказывают цены на нефть, которые характеризуются высокой нестабильностью, как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде. От изменения цен на нефть зависит динамика всех остальных ценовых трендов. При этом в силу определенной инерционности рынков конечного потребления показатели маржи нефтепереработки (разница между оптовой ценой на нефтепродукты и ценой на нефть) и нефтехимии (разница между ценой на базовые нефтехимпродукты и ценой на нафту) не остаются неизменными.

Как правило, снижение цен на нефть сопровождается ростом маржи нефтепереработки. Аналогично с падением цен на нафту (прямогонный бензин, продукт нефтепереработки) может возрастать маржа сектора нефтехимии. В результате такой обратной зависимости (отрицательной ковариации) эффективностей секторов в вертикально интегрированной корпоративной структуре появляется возможность компенсировать бизнес-риски, связанные с изменением цен на нефть.

Зависимость динамики эффективности вертикально интегрированных секторов можно проследить на примере компании Chevron, являющейся одной из крупнейших нефтегазовых компаний мира (рис. 1). Из графика видно, что у Chevron наибольшей эффективностью обладают активы в секторе нефти и газа, однако и разброс результатов у этого сектора самый большой, что подтверждает эмпирическую закономерность, согласно которой самые эффективные активы обычно самые рисковые. Если проследить совокупные результаты компании, оказывается, что они гораздо устойчивее (рис. 2), поскольку на периоды спада в секторе "upstream" приходятся периоды роста или стабильности в секторах "downstream" и нефтехимии (1986, 1989, 1991, 1995 годы). На примере Chevron мы видим, как структурная политика, предполагающая отвлечение активов в менее доходные бизнес-сектора, способствовала повышению устойчивости бизнеса. Была ли выбранная структура компании оптимальной, и что может являться критерием оптимальности при оценке структурной политики в условиях неопределенности будущей внешней среды? Оба вопроса относятся к проблеме обоснования структурной политики вертикально интегрированных компаний. В настоящее время четкого и однозначного ответа на них не дают ни исследования по стратегическому менеджменту, ни приложения теории оптимизации.

Рисунок 1. Сравнительный анализ рентабельности активов основных бизнес-секторов Chevron за период 1985–2000 гг.

Рисунок 2. Динамика совокупной ежегодной чистой прибыли компании Chevron за период 1991–2000 гг.

Оптимизация структурной политики в рамках двукритериальной задачи "риск-результат"

Проблема ограничения бизнес-рисков и обеспечения стратегической устойчивости компании является лишь одним из срезов более общей задачи оптимизации ее структурной политики, которая, вообще говоря, исходит из целей приращения ценности фирмы. Второй важнейшей составляющей является максимизация долгосрочных финансовых результатов за счет приоритетного развития наиболее эффективных и конкурентоспособных секторов бизнеса компании. Поскольку две эти задачи являются взаимосвязанными, при комплексном рассмотрении проблемы оптимизации структурной политики вертикально интегрированной компании можно говорить о решении двойственных задач типа "риск-результат". Их рассмотрение предполагает использование основных приложений теории принятия решений в условиях неопределенности.

Рассуждая о проблеме управления структурой компании, необходимо принимать во внимание объективные ограничения, связанные с невозможностью оперативного варьирования распределением активов. В среднем операции по продаже и/или покупке крупного бизнеса занимают от двух до четырех лет, вследствие чего структурная политика может рассматриваться только в долгосрочном, стратегическом аспекте менеджмента компании. Поэтому решения в сфере структурной политики следует принимать, не ориентируясь на текущую рыночную конъюнктуру, а исходя из вероятностного анализа возможных вариантов развития событий.

Чтобы конкретизировать постановку задачи и перейти к количественному анализу проблемы, который и представляет интерес при решении практических вопросов бизнеса компаний, необходимо реализовать модельное представление двойственной оптимизационной задачи с формализацией целевой функции и рисковых ограничений, где структурная политика выступает в роли их варьируемого аргумента.

Нами был сделан следующий выбор в пользу критериев, определивших постановку задачи:
1. В качестве фактора неопределенности бизнес-среды, по которому в дальнейшем исследовалось стохастическое распределение результатов структурной политики, были приняты цены на нефть и ее производные. Проделанные расчеты показывают, что именно цены на 80-90% определяют динамику агрегированных трендов прибыли на единицу объема операций бизнес-секторов нефтегазовых компаний.
2. В условиях стохастического рассмотрения задачи в качестве целевой функции выступало математическое ожидание чистой приведенной (с усредненным коэффициентом дисконтирования 10%) прибыли компании в целом за длительный временной интервал. Преимуществом данного показателя является его ориентация на долгосрочный период. При этом он "не завязан" на бизнес-риски, как это имеет место с показателем стоимости компании, что делает невозможным использование последнего в условиях постановки двойственной задачи типа "риск-результат".
3. В качестве меры устойчивости бизнеса рассматривался эквивалентный, с математической точки зрения, показатель риска, определенный как вариация целевой функции на множестве рассматриваемых траекторий фактора неопределенности внешней среды.
Оптимальные пропорции структурной политики находились решением задачи условной оптимизации, заключающейся в максимизации ожидаемого результата при заданном ограничении на его вариацию путем варьирования структурной политики, определенной как распределение капитала между активами основных бизнес-секторов.

Методика стохастического моделирования для практического анализа структурной политики

Решение задачи оптимизации структурной политики предполагает знание в явном виде зависимостей прибылей каждого из бизнес-секторов компании от цен на нефть и ее производные. Обладая такими уравнениями, мы получаем возможность прогнозировать финансовые результаты для любого из возможных сценариев развития ценовой конъюнктуры, тем самым, закладывая в расчеты влияние фактора неопределенности, чтобы формализовать бизнес-риски.

Для выборки из 23 крупнейших нефтегазовых компаний мира были рассчитаны линейные регрессионные модели зависимости удельных прибылей бизнес-секторов от цен на нефть и продукты ее переработки (включая нефтехимию). Данный метод дал неплохие результаты, при этом число использовавшихся статистических показателей не превысило 2000 (объемы продаж и чистая прибыль для каждого из трех бизнес-секторов по 23 компаниям за 15 лет).

Мы предполагали, что прибыли являются функциями факторов трех видов: ценовые факторы, факторы, изменяющиеся со временем, и факторы, независимые от цен и не меняющиеся со временем. Полученные уравнения подтвердили тезис об отрицательной корреляции результатов вертикально интегрированных бизнес-секторов. Варьирование структурной политики предполагало, что продав определенную долю активов одного сектора (таким образом пропорционально уменьшая его производство, а значит, и прибыль), можно на ту же стоимость нарастить активы других секторов (соответственно наращивая объемы производства и абсолютные показатели прибыли в них). При этом общая стоимость активов компании сохранялась неизменной. Если отталкиваться от фактических значений активов и объемов производства бизнес-секторов за какой-либо ретроспективный период (собрав статистику компании, скажем, за 1990-е годы), то, обладая уравнениями для удельных (на единицу продукции) прибылей, мы получаем возможность рассчитать финансовые результаты произвольного варианта структурной политики для произвольного ценового сценария в данном временном интервале.

Если предположить, что структурная политика для предыдущего периода сохранит актуальность и для следующего, схема оптимизации становится очевидной. Задав спектр конкретных ценовых сценариев, мы легко можем посчитать ожидаемые значения и их дисперсию для любого распределения активов в бизнес-секторах. Установив таким образом связи оптимизационной задачи и используя любой из доступных на сегодня программных оптимизационных пакетов, можно экспериментировать, подбирая такое соотношение распределения активов, которое при заданном ограничении на значение дисперсии результата (по множеству ценовых сценариев) обеспечивает максимальное значение его математического ожидания. Перебрав десяток значений ограничения на дисперсию (от минимальной в безусловной задаче на минимизацию дисперсии до максимальной в безусловной задаче максимизации результата), мы получим выпуклую вниз кривую "риск-результат", которая и представляет собой траекторию возможных значений оптимальной структурной политики.

Результаты моделирования на примере компании Chevron

Для демонстрации описанной выше методики приведем полученную нами оптимальную кривую "риск-результат" для компании Chevron (рис. 3). Как видно из графика, кривая является выпуклой вниз. Динамика оптимальной структурной политики, соответствующая точкам кривой "риск-результат", представлена на следующем графике (рис. 4).

Рисунок 3. Оптимальная кривая «риск-результат» компании Chevron. За результат взят суммарный объем чистой прибыли за период 1991–2000 гг., приведенной к 1990 г., в млн долл. США.

Рисунок 4. Оптимальная структурная политика, соответствующая заданным допустимым уровням риска, для компании Chevron, за период 1991–2000 гг.

Проанализируем полученные результаты. Верхняя точка кривой "риск-результат" соответствует наиболее рисковой структурной политике, максимально достижимый результат за 10 лет составляет порядка 21 млрд долл. США, а его вариация – 6 млрд долл. США (точнее среднеквадратическое отклонение, равное ее квадратному корню), то есть около 30%. В строгом соответствии с теорией максимальный результат обеспечивает вложение 100% активов в наиболее доходный сектор, которым в данном случае является сектор нефти.

Нижняя точка кривой соответствует минимальной склонности к риску с получением практически гарантированного 10-летнего результата порядка 10 млрд долл. США. Экстраполяция кривой дает нам точку

9 млрд долл. США, что примерно соответствует эффективности вложения в безрисковые ценные бумаги (например, долгосрочные облигации казначейства США) с доходностью 5% ежегодно. Заметим, что само по себе превышение доходности вложений в активы компании над доходностью безрисковых вложений не может говорить в пользу принятия решения об инвестировании в активы компании, поскольку неизвестно, компенсируют ли большие доходы больший риск. Совсем другое дело, если компания способна предложить возможность безрисковых вложений с эффективностью выше существующего уровня на рынке (как в данном случае). Верхняя точка кривой более предпочтительна, нежели нижняя, поскольку даже при наихудшем сценарии развития событий компания зарабатывает как минимум 15 млрд долл. США, что в полтора раза выше безрискового результата. Сама компания Chevron сделала выбор в пользу точки с результатом 15 млрд долл. США при возможности его отклонения в большую или меньшую сторону в среднем на 3 млрд долл. США.

Подчеркнем, что выбор, сделанный компанией, почти лежит на полученной нами экспериментальной кривой, что косвенным образом подтверждает справедливость проделанных расчетов.

Заключение
Проблему обоснования структурной политики в условиях неопределенности будущей внешней среды правомерно рассматривать в разрезе двойственной задачи максимизации математического ожидания чистой приведенной прибыли компании в целом за долгосрочный период при ограничении на ее вариацию (задачи типа "риск-результат"). В качестве фактора неопределенности обоснованно применение показателей цен на нефть и ее производные.

В рамках такой постановки проблемы существует не одно, а ограниченное множество оптимальных решений задачи обоснования структурной политики, каждое из которых соответствует определенному уровню склонности компании к риску. Множеством значений целевой функции и ограничения на допустимый риск является выпуклая вниз кривая "риск-результат" и соответствующая ей кусочно-линейная траектория оптимальной структурной политики.

Практическим подходом к количественному исследованию проблемы может являться стохастическое моделирование, основанное на линейных регрессионных моделях зависимости прибыли бизнес-секторов от ценовой конъюнктуры в рамках репрезентативной выборки ценовых сценариев. Результатом его применения являются обоснованные приоритеты структурного развития, находящие выражение в долгосрочной инвестиционной политике компании.