Применение метода реальных опционов в оценке активов

Чем дольше мы можем владеть определенным правом, тем оно дороже.

Алексей КОЧЕТКОВ
Применение метода реальных опционов в оценке активов
"Экономические стратегии", №2-2005, стр. 70-71

Кочетков Алексей Владимирович — аспирант Международной академии оценки и консалтинга, начальник департамента оценки машин и оборудования ООО «ОК ”Баланс”».

Для оценки стоимости любого актива в рамках доходного подхода чаще всего применяют методы дисконтирования денежного потока (DCF) и прямой капитализации. Последний, по сути, – частный случай DCF.

При построении денежного потока для каждого периода прогнозируется наиболее вероятный чистый денежный поток. Однако при высокой степени неопределенности, связанной, например, с высокой волатильностью мировых рынков, спрогнозировать денежный поток становится крайне сложно. Это главный недостаток метода дисконтирования денежного потока. Решить данную проблему частично позволяют сценарный анализ и метод Монте-Карло, однако оптимальным в данном случае является использование метода реальных опционов.
Теория опционов изначально разрабатывалась для прогнозирования результатов операций с производными ценными бумагами.

В 1973 г. Майроном Шоулсом и Фишером Блеком была предложена модель опционов, получившая название модели Блека – Шоулса. Работы Блека и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона получили широкое признание, отмеченное в 1997 г. Нобелевской премией по экономике. Данная модель до сих пор является одной из самых популярных, хотя со временем появились более совершенные. Поскольку многие бизнес-процессы можно представить в виде опционов, сегодня эта модель применяется в практике, связанной не только с фондовыми рынками.

Отметим несколько основополагающих различий между опционом финансовым, который являлся предметом исследований Блека и Шоулса, и опционом реальным (1).

Первое отличие. Финансовый опцион – это производная ценная бумага на некий финансовый актив, реальный же сам по себе является нефинансовым активом, материальным или нематериальным, например производственной линией или патентом на изобретение.

Второе отличие. Финансовый опцион – право на покупку/продажу финансового актива (ценной бумаги). Стоимость финансового опциона обычно (если его владелец не является менеджером компании-эмитента) никак не зависит от решений, принимаемых владельцем в отношении этого опциона. Владелец же реального опциона осуществляет непосредственный контроль над реальным активом, который выражается, к примеру, в возможности приостановить или продолжить развитие инвестиционного проекта, что непосредственно отразится на стоимости реального актива.

Третье отличие. Как для финансового, так и для реального опциона риски связаны с воздействием на него (опцион) внешних факторов. Однако владелец финансового опциона, в отличие от владельца реального опциона, не имеет возможности влиять на риски финансового опциона, характеризующиеся изменением доходности финансового актива.

И последнее по порядку, но не по значимости отличие финансовых и реальных опционов. Владельцу реального опциона обычно требуется нести затраты на его поддержание. Например, недропользователи обязаны осуществлять геологоразведочные работы на лицензионных участках недр в соответствии с лицензионным соглашением, прилагающимся к лицензии. В противном случае лицензия будет отозвана. Собственники финансовых опционов никогда не несут затрат на поддержание принадлежащих им опционов.

Реальный опцион – право, но не обязательство его владельца на совершение определенного действия в будущем. Если финансовые опционы предоставляют право покупки/продажи определенного базис-актива, то реальные опционы – право на изменение хода реализации проекта (инвестирование в реальные активы).

Обычно реальные опционы отождествляют с определенным активом компании (патентом, лицензией), обеспечивающим фирме право на развитие продукта и его рынка. Обладая патентом, фирма может в любой благоприятный момент начать реализацию продукта, осуществив начальные инвестиции в его развитие. Например, в IТ-компаниях данные активы имеют большой удельный вес, поэтому и оценка почти любой IТ-компании немыслима без учета реальных опционов.

Во многих случаях инвестор принимает определенные решения уже по ходу развития проекта для повышения его прибыльности. Так, в случае ухудшения ситуации можно прекратить или приостановить проект, при удачном стечении обстоятельств – нарастить мощности, увеличить масштабы производства для получения больших прибылей. В неопределенной ситуации можно отложить основные первоначальные инвестиции и только поддерживать возможность их быстрого осуществления в случае, если сложатся благоприятные условия. Так или иначе, многие инвестиционные проекты являются гибкими. Естественно, право влияния на ход инвестиционного процесса обладает стоимостью. Метод реальных опционов в первую очередь направлен на определение стоимости этого права, определение стоимости "встроенных" в проект реальных опционов.

Рассматривая любой проект, топ-менеджмент должен понимать, в чем его гибкость, какие реальные опционы могут в нем присутствовать, учитывать стоимость и условия реализации опциона, выгоды, которые он принесет. Рассмотрим основные виды реальных опционов:

• опцион на отсрочку (deferral option) дает возможность принятия решения об отсрочке основных инвестиций до некоторого момента в будущем;
  
• опцион на свертывание (option to abandon) позволяет компании оставить проект в случае резкого ухудшения рыночной ситуации;
  
• опцион на сокращение масштаба (option to contract) позволяет компании продать долю бизнеса при неблагоприятной конъюнктуре или по иной причине;
  
• опцион на расширение (option to expand) позволяет компании инвестировать дополнительные средства в расширение бизнеса.
  

Также можно выделить следующие виды комбинированных реальных опционов:

• переменные опционы (switching options) позволяют компании быстро изменять объемы производства в зависимости от текущей рыночной ситуации (энергетика);
  
• сложные опционы (compound options) позволяют компании принимать решение о продолжении либо закрытии проекта на этапе завершения какой-либо проектной стадии развития (строительство завода);
  
• радужные опционы (rainbow options) предоставляют возможность управления инвестиционным проектом через комплекс решений, учитывающих цену выпускаемой продукции, объем продукции, которая может быть продана, риски, связанные с изменением процентных ставок;
  
• "сложные радужные опционы" – гибрид двух предыдущих видов реальных опционов.
  

Большая часть реально существующих проектов требует прогнозного моделирования с применением радужных опционов. Кратко обозначим факторы, влияющие на стоимость проектов, в которых заложены реальные опционы. Основной характеристикой проекта, повышающей его стоимость, является неопределенность. Более рискованный проект при прочих равных условиях обеспечивает наибольшую доходность, а опцион отказа позволяет хеджировать риск в случае ухудшения ситуации.

Еще одним важным фактором, влияющим на стоимость проекта, является стоимость поддержания опциона. Компания может годами поддерживать убыточные бизнес-модели, тратить огромные средства на совершенствование технологий, ради того чтобы при удачном стечении обстоятельств, используя данную бизнес-модель, занять свою нишу на рынке.

Также важным фактором является время действия опциона, прямо пропорциональное его стоимости. Чем дольше мы можем владеть определенным правом, тем оно дороже. Логично, что стоимость опциона зависит от его уникальности и возможностей конкурентов его дублировать.

Рассмотрим проект Yahoo!PayDirect (технология B2B-платежей в Интернет). Менеджмент корпорации Yahoo! оценил в 1997 г. его стоимость в 20 млн долл. Исследование, проведенное аналитиками из European Business School, показало, что данная оценка сильно занижена. По их расчетам, учитывая только опцион на расширение, стоимость проекта составляла 28 млн долл.

Необходимо отметить, что при оценке проекта с помощью метода реальных опционов определяется наивысшая его цена. Топ-менеджмент компании сам определяет возможные риски и наиболее вероятную стоимость того или иного актива.