Основные черты российского рынка корпоративных ценных бумаг

Российский рынок ценных бумаг относится к числу формирующихся, роль которых в современном мире неуклонно повышается. В статье оцениваются его основные отличительные черты и перспективы дальнейшего развития.

Ирина Топорова
Основные черты российского рынка корпоративных ценных бумаг
"Экономические стратегии", №1-2005, стр. 46-51

Топорова Ирина Валериевна — соискатель кафедры конкретной экономики и финансов Российской академии государственной службы при Президенте РФ.

В условиях высокоразвитой экономики в ценных бумагах воплощена большая часть финансовых активов промышленно развитых стран мира. Рынок ценных бумаг – важнейший механизм, позволяющий привлекать инвестиции в реальный сектор экономики и перераспределять капитал. Начиная с 80-х гг. ХХ века неуклонно растет удельный вес формирующихся рынков, к числу которых относится и активно развивающийся российский рынок ценных бумаг.

Любой формирующийся рынок ценных бумаг, в том числе и рынок корпоративных ценных бумаг, зависит от внутренних (финансовая политика государства, структура собственности, уровень рисков, налоговый механизм, политика покрытия государственного долга, насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами и др.) и внешних (долгосрочные циклы мировой экономики, мировые цены на нефть и сырье, рынки ценных бумаг других стран, иностранные инвесторы и др.) факторов. Например, к основным факторам, определявшим в целом успешное развитие российского рынка корпоративных ценных бумаг в 2003 г., можно отнести устойчивый рост основных макроэкономических показателей, повышение в октябре агентством Moody’s суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня, негативные новости с иностранных фондовых рынков, обусловленные нестабильностью, возникшей в результате конфликта между США и Ираком, наличие избыточной рублевой ликвидности у российских банков, укрепление рубля по отношению к доллару и рост привлекательности рублевых активов, улучшение финансовых результатов деятельности многих российских предприятий в условиях спроса на их продукцию и услуги, увеличение мировых цен на нефть и некоторые другие основные товары российского экспорта, рост денежного предложения и др.

Для российского рынка ценных бумаг, в том числе и рынка корпоративных ценных бумаг, характерна высокая степень зависимости от внешних финансовых факторов, острая подверженность не только экономическим, но и политическим потрясениям как внутри страны, так и за ее пределами, отставание от динамики роста российской экономики и др. При этом внешние факторы на 80-90% определяют состояние российского рынка ценных бумаг, в том числе и рынка корпоративных ценных бумаг. Рынок любой страны переживает взлеты и падения и зависит от циклов мировой экономики (причем амплитуды колебаний могут существенно различаться). Отсутствие собственной внутренней базы инвестирования, чрезмерная доля спекулятивных инвесторов (как иностранных, так и отечественных), уход торговой активности на Запад формируют сильную зависимость отечественного рынка корпоративных ценных бумаг, прежде всего рынка акций, от мировых рынков, а также от рынков ценных бумаг других стран (в 1997 г. российский рынок упал вслед за азиатскими рынками, в 2000 г. на него оказала сильное воздействие отрицательная динамика NASDAG и т.д.). Кроме того, экономика России, а следовательно, и рынок ценных бумаг, чрезмерно зависят от мировых цен на нефть, энергоносители, сырье, а также от политических потрясений. Такая зависимость в будущем приведет к тому, что в нашей стране, продолжающей строить свою экономику главным образом на опустошении природных недр, не будет развиваться наукоемкое производство и новые технологии, реальный сектор. Кроме того, не будет создана устойчивая база внутреннего инвестирования. Поэтому России для создания полноценной и конкурентоспособной экономики, в том числе и рынка ценных бумаг, необходимо в ближайшие годы в несколько раз усилить влияние внутренних факторов, ослабив внешние.

В современном мире одной из основных форм организации бизнеса являются акционерные общества (корпорации). В США, например, корпорации составляют менее 20% от общей численности предпринимательских фирм. Однако на их долю приходится примерно 90% общего объема продаж предпринимательского сектора. Корпорации выпускают корпоративные ценные бумаги. В США именно корпорации, по сравнению с другими организационно-правовыми формами бизнеса, наиболее эффективно справляются с задачей привлечения денежного капитала посредством продажи акций и облигаций. Если в большинстве развитых стран соотношение государственных и корпоративных ценных бумаг составляет примерно 1:2 в пользу корпоративных, то в России преобладающим на рынке ценных бумаг продолжает оставаться сегмент государственных ценных бумаг (в дальнейшем в нашей стране не должно быть опережающего развития рынка государственных ценных бумаг, т.к. это будет означать переключение все большей части денежных ресурсов на обслуживание непроизводственной государственной сферы).

Российский рынок корпоративных ценных бумаг сравнительно молод: он начал складываться со второй половины 1994 г. Торговля на нем вначале велась акциями российских акционерных обществ, а затем – облигациями российских компаний и банков. До середины 1999 г. рынок корпоративных облигаций в России развивался вяло и носил узконаправленный характер, с 2000 г. его развитие пошло более быстрыми темпами.
Отечественный корпоративный рынок невелик по объему по сравнению с рынками развитых и даже некоторых развивающихся стран. Сегодня в России акция и облигация – самые распространенные ценные бумаги. Многие аналитики прогнозируют, что в будущем инвесторы отдадут предпочтение акциям, так как при сохранении позитивных тенденций на мировом фондовом рынке мировой рынок акций (а вместе с ним и российский) продемонстрирует наибольшую доходность .

Капитализация мирового рынка акций сегодня измеряется в триллионах долларов. Российский рынок акций, хотя и невелик по размерам, имеет значительный потенциал роста. Например, в конце 2003 г. капитализация российского рынка акций, обращающихся на организованных рынках (РТС, ММВБ, СПФБ), составляла 197 млрд долл. По этому показателю Россия превзошла многие европейские (Финляндию, Норвегию, Данию, Ирландию, Грецию) и развивающиеся (Малайзию, Сингапур, Чили, Мексику) страны. Ее рынок теперь сопоставим с бразильским, шведским, корейским и южноафриканскими рынками акций. Ожидается, что в ближайшие годы наша страна займет 30-32 место в мире по величине рынка акций.

В настоящее время существует тенденция к увеличению капитализации как мирового, так и российского рынка акций (за счет роста курсовой стоимости акций и увеличения общего количества компаний, выпускающих их). Однако капитализация российского рынка акций растет значительно быстрее, чем валовой внутренний продукт. Это опережение стало отражением процесса отставания общеэкономического развития от развития рынка ценных бумаг в России. В 2003 г. на рынке акций продолжился рост, начавшийся в IV квартале 2002 г. Индекс РТС за 2003 г. вырос на 58% (его максимум – 650,09 пунктов в октябре). Однако в 2003 г. наметилась тенденция к уменьшению (т.е. к ограниченному предложению) числа свободно обращающихся акций. Причина – скупка стратегическими инвесторами акций РАО "ЕЭС России" и собственных акций ЮКОСом и "Сургутнефтегазом".
Сегодня конъюнктура российского рынка акций явно положительная. В 2004 г. в связи с успехами в экономике, хорошей ситуацией с денежной ликвидностью, а также высокими мировыми ценами на российский экспорт рынок акций вырос – в основном за счет роста котировок акций компаний "ЛУКОЙЛ" и "Газпром". Наблюдался рост котировок на акции "второго эшелона", которые были недооценены рынком в 2003 г. (многие акции "второго" и "третьего" эшелонов продолжают оставаться недооцененными ввиду их низкой ликвидности). В начале 2004 г. аналитики выражали обеспокоенность стремительным ростом рынка акций и возможностью его последующего обвала. Однако этот рост был подкреплен высокими экономическими показателями многих российских компаний.

В июле – августе произошло охлаждение ("передышка") рынка.

Российский рынок корпоративных облигаций имеет огромный потенциал роста, но и он невелик по размерам по сравнению с мировыми рынками облигаций. Многие экономисты считают, что биржевой облигационный рынок России в ближайшие годы по оборотам будет занимать 26-28 место в мире. За 2003 г. емкость рынка корпоративных рублевых облигаций, в развитии которого наблюдались существенные колебания, в целом выросла с 66 до 131 млрд руб. Так, объем российского рынка корпоративных облигаций в 2003 г. составил: в январе – 3,427 млн долл., а в сентябре – 4,928 млн долл., то есть около 1,4% от ВВП страны. После затяжной коррекции, начавшейся в середине апреля 2004 г., внутренний рынок корпоративных облигаций стабилизировался. Сегодня есть предпосылки для среднесрочного роста. Среднесрочные корпоративные облигации являются наиболее распространенными и пользуются наибольшим спросом.

На данном этапе в России существует такая тенденция: "место под солнцем" на рынке ценных бумаг поэтапно отвоевывают негосударственные облигации, тогда как государственные облигации сдают свои позиции не только по доходности, но и по ликвидности (растут общие объемы рынка корпоративных ценных бумаг, оборот вторичных торгов). С 1999 г. рынок корпоративных облигаций демонстрирует динамику роста: на нем появились облигации самых разных эмитентов и отраслей. Стремительное развитие российского рынка корпоративных облигаций сопровождалось появлением множества облигационных займов. Корпоративные облигации стали эффективным инструментом привлечения инвестиций на внутренний рынок для множества российских предприятий, не только крупных, но и средних.

В конце 2002 – начале 2003 г. данный сегмент рынка ценных бумаг, по мнению многих ученых, переживал настоящий бум. Корпоративные займы стали дешевле банковских кредитов, и это подхлестнуло многие компании к выходу на рынок со своими долговыми бумагами. Так, совокупный размер выпуска негосударственных облигаций на 1 января 2002 г. составил более 70 млрд руб. (2,5 млрд долл.), т.е. почти 15% долгового рынка России. В 2003 г. было проведено 94 первичных размещения корпоративных облигаций на сумму 79,6 млрд руб. (по номиналу).

Однако к августу 2003 г. рынок корпоративных облигаций "насытился" в связи с выходом на него с первичными размещениями большого числа компаний-эмитентов, и предложение превысило спрос. Лишь в конце ноября в результате укрепления рубля относительно доллара и роста денежных средств кредитных организаций (до 350 млрд руб.) рынок корпоративных облигаций оживился, наметилась устойчивая тенденция роста котировок большинства корпоративных облигаций, которая сохранилась и в первые месяцы 2004 г.

В январе – марте 2004 г. наблюдалось увеличение емкости рынка корпоративных облигаций. Этому во многом способствовало снижение с 1 января 2004 г. ставки налога на эмиссию корпоративных ценных бумаг с 0,8 до 0,2%, что привело к удешевлению выпуска корпоративных облигаций и привлекло на рынок многие компании-эмитенты "второго" и "третьего" эшелона, чьими облигациями заинтересовались инвесторы (из-за их недооцененности). Огромным спросом пользовались облигации "первого" эшелона ввиду их большей надежности. В начале 2004 г. инвесторы проявляли интерес к долговым бумагам предприятий машиностроения, пищевой промышленности, телекоммуникационного комплекса.

Российскому рынку корпоративных ценных бумаг присуща неравномерность развития, подвижность и неустойчивость. Российский рынок акций более подвижен, он более чутко реагирует на отрицательные ситуации, в том числе на ценовые колебания, чем рынок облигаций. Для него характерны высокие амплитуды колебаний. Сегодня развитие рынка корпоративных облигаций носит в России цикличный характер: снижение процентных ставок привлекает на рынок новых эмитентов, а насыщение рынка новыми займами, объем которых может превысить его капитализацию, и новый цикл повышения доходности приводят к оттоку эмитентов из этого сегмента. Получается замкнутый круг: облигация с низким уровнем ликвидности не нужна инвесторам, а чтобы ликвидность появилась, ей необходим определенный круг держателей.

Рынок ценных бумаг России должен обслуживать все сектора экономики, в первую очередь реальный сектор, наукоемкое производство. Пока же он играл определенную роль только в покрытии бюджетного дефицита и перераспределении собственности. А рынок корпоративных ценных бумаг должен выполнять свою главную функцию – преодолевать инвестиционный кризис, аккумулировать свободные денежные ресурсы и направлять их на восстановление и последующий рост производства в России.

То, что российский рынок корпоративных ценных бумаг носит манипулятивный характер и что на нем распространены запрещенные методы ведения игры, в 2000 г. признала ФКЦБ России: "…по оценкам самих участников рынка, доля сделок, в которых используется инсайдерская информация, на российском рынке ценных бумаг превышает 50%…" Сегодня в России, где движение курсов крайне нестабильно, капитализацией компаний достаточно легко манипулировать. Такого быть не должно. Многие российские компании (например, ряд региональных энергокомпаний) и даже отрасли (нефтехимия и металлургия) сильно недооценены. Компания может стоить на десятки миллиардов долларов дешевле ее западных аналогов. Вообще, до недавнего времени для российского корпоративного рынка была характерна заниженная оценка стоимости акционерных обществ. Например, в 2002 г. капитализация компании "Норильский никель" составляла 3,5 млрд долл., а реально она должна была стоить около 15-20 млрд долл. Наиболее недооцененными среди "голубых фишек" в настоящее время являются акции ОАО "Аэрофлот".

Российский рынок корпоративных ценных бумаг – это рынок преимущественно крупных пакетов ценных бумаг и крупных разовых сделок, для которого характерна узость спроса на ценные бумаги (в любой момент предложение может превысить спрос – и рынок рухнет). В России крупные собственники образуют центры контроля, они имеют возможность проводить политику в своих интересах без оглядки на мелких акционеров. Неурегулированность отношений внутри сложившейся в России инсайдерской модели собственности проявляется, в частности, в том, что добавочные капиталы примерно половины предприятий до сих пор не превращены в акции, а акционерные капиталы занижены. Так, в 2000 г. соотношение акционерного и добавочного капитала составляло: ОАО "ЛУКОЙЛ" – 20,4/3887,3 млн руб., РАО "Норильский никель" – 47,3/2267,2 млн руб. Отсюда вывод: только при прозрачной структуре собственности в России может развиваться рынок корпоративных ценных бумаг и такой его сегмент, как рынок акций.

На российском рынке акций не может быть массового спроса и предложения. Он в целом является неликвидным, так как 60-70% капитала акционерных обществ России находятся в малоподвижных контрольных пакетах акций ("неделимых" для управления компанией) и лишь около 25-30% от общего количества акций, выпущенных эмитентами, обращаются на рынке; при этом размеры свободной части капиталов невелики, а последующие эмиссии связаны с переоценкой активов.

Непрерывное снижение капиталоемкости и товарности экономики привело к формированию спекулятивного характера финансовой системы России, в первую очередь ее денежного и фондового рынков. Не случайно иностранцы называют российский рынок ценных бумаг "русским казино". Отечественный рынок корпоративных ценных бумаг – один из наиболее рискованных в мире, он неконкурентоспособен, имеет спекулятивный характер, в основном обслуживает иностранных инвесторов. Причем российский рынок акций, в большей степени зависящий от иностранных портфельных инвесторов, сопряжен с большим рыночным риском, чем рынок облигаций. В 1995-1998 гг. основными факторами риска на российском рынке были спекулятивные иностранные инвесторы и свободное движение "горячих денег" по оффшорным счетам (РТС) и на рынке ГКО-ОФЗ. В 1999-2001 гг. с развитием рынка акций РАО "ЕЭС России" резко усилился рыночный риск, связанный с внутренними, в том числе розничными инвесторами. Однако сегодня российский рынок ценных бумаг становится менее рискованным. Кроме того, в последнее время торговая активность иностранных и отечественных инвесторов перемещается с отечественного рынка корпоративных ценных бумаг на западные фондовые рынки. Дискриминационный характер национального режима налогообложения операций с ценными бумагами, создавая барьеры для внутренних инвесторов, стимулировал перемещение операций с российскими ценными бумагами на иностранные рынки.
Еще одна черта российского рынка корпоративных ценных бумаг: вторичная и последующая эмиссии акций не имеют достаточно широкого распространения (в конце 1990-х гг. и в 2000-2002 гг. 95-97% эмиссий являлись техническими под переоценку основных фондов для распределения акций между собственниками под добавочный капитал, накопленный за счет переоценки основных фондов). Эмиссия облигаций со второй половины 1990-х гг. (период экспансии российских эмитентов на внешний рынок, осуществленной посредством международных облигаций) выступает в качестве одного из основных способов привлечения финансовых ресурсов из-за рубежа. При этом большая часть международных облигаций (80-90%) приходится на еврооблигации. В 2003 г. рынок корпоративных еврооблигаций вырос почти в 2,5 раза: с 4 до 9,7 млрд долл. Иногда называется другая цифра: на конец 2003 г. рынок составил 12,8 млрд долл. Т.е. стремительно растущий внешний рынок корпоративных еврооблигаций может стать серьезным конкурентом внутреннему рынку корпоративных облигаций.

Сегодня российский рынок акций условно можно разделить на две части. Во-первых, это рынок наиболее ликвидных акций, к которым относятся акции 20-30 нефтегазодобывающих, электроэнергетических, телекоммуникационных, металлургических, транспортных компаний. Они постоянно продаются и покупаются по рыночным ценам. Во-вторых, рынок акций предприятий розничной торговли, машиностроения, пищевой промышленности (прежде всего региональных предприятий), которые практически отсутствуют в свободном обращении. Сельское хозяйство и легкая промышленность куплены крупными финансовыми посредниками и существуют на средства тех, кто их купил. Пока есть деньги, они не выходят с публичными проектами.

Российский рынок акций сильно сконцентрирован в центре. Это связано в первую очередь с отсутствием развитой инфраструктуры фондового рынка в регионах. Основные рынки: Москва (более 90% рынка ценных бумаг), Санкт-Петербург (2-5%), Екатеринбург (Урал), Новосибирск (Сибирь), Казань и Нижний Новгород (Поволжье) и др. Перемещение ценных бумаг между регионами практически отсутствует. Эти бумаги являются продуктом местных эмиссий и не выходят за пределы своих регионов. Кроме того, движение средств из регионов в столицу не компенсируется обратным потоком инвестиций в регионы.

Если на Западе наряду с институциональными инвесторами на рынке корпоративных ценных бумаг огромную роль играют индивидуальные инвесторы, использующие свои сбережения для приобретения ценных бумаг, то в России слой индивидуальных инвесторов практически отсутствует. Население нашей страны, которое часто обманывали недобросовестные компании и банки, не верит в конкурентоспособный рынок ценных бумаг, в первую очередь корпоративных, и не играет на нем заметной роли. Профессиональные и коллективные (институциональные) инвесторы (страховые и инвестиционные компании, пенсионные фонды и др.) на российском рынке ценных бумаг существуют, однако их роль незначительна.

Сбережения населения, образующие во всем мире основу долгосрочных инвестиций, продолжают лежать "под подушкой" или же "утекают" за рубеж. Так, в 1992-2000 гг. из России было вывезено 160- 170 млрд долл. В 2004 г. вывоз капитала составит порядка 14 млрд долл. Это один из самых высоких показателей в мире. Сегодня значительная часть вывозимых капиталов (по оценке – не менее 50%) имеет неликвидную форму. Эти деньги активно инвестируются в иностранные, прежде всего американские акции, в недвижимость и т.д.

Для дальнейшего развития рынка корпоративных ценных бумаг нужен равный доступ инвесторов к рынку и ценовой информации. Именно информационная прозрачность является сегодня основной гарантией защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг. Нужен комплекс мер, которые бы позволили защитить отечественного инвестора и создать ему благоприятные условия для выхода на российский рынок ценных бумаг и работы на нем. Огромная роль в этом принадлежит российскому законодательству о рынке ценных бумаг. Государство должно выработать стратегию развития российского рынка корпоративных ценных бумаг. До тех пор пока ее нет, этот рынок будет всецело зависеть от цен на нефть, действий финансовых властей, от рынков-конкурентов, международных рейтингов и индексов, спекулятивных инвесторов. Развитию рынка корпоративных ценных бумаг препятствуют высокие риски, связанные с ценными бумагами (кредитный, процентный, риск ликвидности, политический, законодательный и др.), налоговая политика, которая носит ярко выраженный фискальный характер, оторванная от реальной деятельности предприятий и организаций, не стимулирующая накопления финансовых ресурсов для инвестиций, а также слабый рубль (по сравнению с долларом и евро) и низкий банковский процент.
В перспективе для российского рынка корпоративных ценных бумаг будет характерно ограничение объемов и ликвидности, внутренних денежных резервов для инвестиций, дефицит предложения ценных бумаг и спроса на них, а также ограниченность числа эмитентов. Это приведет к формированию смешанной модели рынка ценных бумаг. В то же время уже сегодня сложилась уникальная для отечественного рынка ситуация: налицо как экономические, так и политические предпосылки для создания структурированного и цивилизованного рынка корпоративных ценных бумаг. Российский рынок начал превращаться в источник инвестиций для многих отечественных предприятий.

Литература

1. А.Е. Шеншин. Состояние и перспективы развития российского фондового рынка. М.: РАГС, 1999.
2. К.Р. Макконнелл, Л.Б. Стэнли. Учебник. Экономикс. М., 13-е изд., Инфра-М, 2000.
3. Б.Б. Рубцов. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000.
4. Э.А. Баринов, О.В. Хмыз. Рынки: валютные и ценных бумаг. М.: Экзамен, 2001.
5. А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев. Рынок долговых ценных бумаг. М.,Экзамен, 2002.
6. Я.М. Миркин. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М., Альпина Паблишер, 2002.
7. Рынок российских ценных бумаг. Итоги 2003 года. Информационный бюллетень. М., БДО Юникон, 2004.
8. Эффективный рынок капитала. Экономический либерализм и государственное регулирование (в 2-х томах). М., Наука, 2004.
9. Развитие рынка ценных бумаг в России. Материалы к дискуссии. М., ФКЦБ России, 2002.
10. Журнал. Рынок ценных бумаг. М. РЦБ. 2002. № 5.
11. Журнал. Рынок ценных бумаг. М. РЦБ. 2002. № 2 (161).
12. Журнал. Рынок ценных бумаг. М. РЦБ. 2002. № 6 (213).
13. Журнал. Рынок ценных бумаг. Управление компанией. М. 2002. РЦБ. № 1 (08).

Для написания работы был использован материал сайтов

1. Центр макроэкономических исследований (ЦМЭИ) компании БДО Юникон: www.bdo.ru
2. Минфин России: www.minfin.ru
3. ММВБ: www.micex.ru
4. Московская фондовая биржа: www.mse.ru
5. РТС: www.rtsnet.ru
6. ФКЦБ России: www.fedcom.ru
7. Банк Международных расчетов (BIS): www.bis.org
8. Мировой банк: www.worldbank.org