Как отделять компании

При отделении компаний преимущества изменения структуры собственности очевидны, поскольку рыночные индексы отделенных и материнских компаний улучшаются. 

Патрисия Анслингер, Шейла Бонини, Майкл Патсалос-Фокс
Как отделять компании
"Экономические стратегии", 2001, №5-6, стр.112-117.

Существуют три способа, как правильно отделить компанию, и много способов, чтобы сделать это неправильно. Материнская компания должна не только выбрать наиболее адекватный метод реорганизации, но и решить, как реализовать намеченный план во благо себе и своим акционерам.

В целом опыт отделения компаний показывает преимущества изменения структуры собственности, поскольку рыночные индексы как отделенных, так и материнских компаний улучшаются. Однако всякий раз ситуация складывается по-разному: среди отделенных компаний оказывается одинаково много и процветающих, и слабых (табл. 1). В этой статье мы рассмотрим, как добиться наибольшей биржевой стоимости акций с помощью решения организационных проблем, возникающих в процессе реструктуризации такого типа.

Таблица 1. Крупнейшие отделения компаний в 1988–1996 годах

¹ Отобранные компании удовлетворяли следующим критериям: акции были зарегистрированы на американских биржах; доходы
материнских компаний превышали 200 млн долл.; компании не являлись финансовыми учреждениями; данные были получены
из информационных агентств Bloomberg и Compustat.
² Общий доход для акционеров основан на среднегодовых темпах роста за два года.
Источники: Bloomberg; Compustat; Standard & Poor’s; Zacks Investment Research; анализ McKinsey.

Любая крупная корпорация, желающая предоставить дочерней компании некоторую свободу в использовании возможностей финансовых рынков, может выбрать один из трех вариантов отделения (см. врезку "Реструктуризация до того, как этого потребует рынок"). Она может публично продать все акции дочерней компании (spin-off) – обычно в виде особого дивиденда, оплаченного акциями, – и создать новую компанию с отдельным и независимым советом директоров . Она может выпустить или открыто продать часть своих собственных акций, приходящихся на долю дочерней компании, при этом, как правило, сохраняя за собой контрольный пакет в новой фирме. У новой компании будет свой совет директоров, свой штат, свои активы и денежные обязательства (equity carve-out). Наконец, материнская компания может выпустить акции слежения (tracking stocks) -особый класс акций, привязанных к потоку денежных средств, генерируемых отслеживаемым подразделением, и отражающих показатели этого подразделения. В последнем случае (такие акции называются также незарегистрированными на бирже или целевыми) не создается никакого отдельного предприятия или отдельной структуры управления.

Каждый тип реструктуризации влечет за собой возникновение новой организации, акциями которой владеют иные, чем раньше, акционеры, требующие от отделенной компании отчета о ее деятельности. Неотделенная дочерняя компания отчитывается только перед старшими управляющими материнской компании. Новая схема подотчетности часто ведет к повышению производительности. Инвесторы также выигрывают в связи с большей прозрачностью отделенной компании для аналитиков и общественности. Даже если подразделением продолжает управлять совет директоров материнской компании, как в случае, когда выпускаются акции слежения, существование независимых акционеров означает, что поток денежных средств и прибыльность подразделения являют собой показатели, отдельные от потока денежных средств и прибыльности материнской компании. В последнее время многие материнские фирмы отделили свои подразделения, связанные с Интернетом (табл. 2), и до сих пор рынок, как правило, благосклонно реагировал на подобные действия. Остается выяснить, насколько хорошо компании справляются с организационными проблемами.

Таблица 2. Отделение подразделений, занимающихся электронной торговлей: август 1988 – июль 1999 годов

Какой бы тип реструктуризации не был выбран, материнская компания и новое предприятие должны обновить отношения как друг с другом, так и со своими служащими и фондовой биржей. Бывшей дочерней компании следует учиться существовать отдельно от материнской (но не настолько отдельно, чтобы угрожать ее интересам) и развивать свою собственную культуру производительности; материнской же фирме необходимо избрать иные стимулы для вновь созданной команды управляющих бывшей дочерней компании.

Мотивация отделения: стимулы и состав команды

Одна из главных причин реструктуризации – это желание стимулировать управление, причем с помощью не только новой стратегии, но и поощрений, основанных на акциях. Высокотехнологичные отрасли промышленности предлагают особенно привлекательные варианты. Исследование пятнадцати отделений, предпринятых в этом секторе с начала 1996 года, показывает, что независимо от рыночной капитализации, генеральные директора и команда старших управляющих каждой компании в среднем получили премии на общую сумму от 8 до 10 млн долл.

Когда компания Case Corporation была в июне 1994 года отделена от компании Tenneco, последняя, реализуя долгосрочный план поощрений, выдала старшим управляющим Case Corporation премии, составляющие 1,8% (9,8 млн долл.) выпущенных в обращение акций Case Corporation. В то время это соответствовало немногим более 1% стоимости первичного размещения акций Case Corporation на бирже (780 млн долл.). Однако к концу 1996 года пять руководителей компании настолько повысили стоимость акций, что их вознаграждение составило 70 млн долл. Вообще команды управляющих, руководившие отделенными компаниями, динамика роста цен акций которых превышала аналогичную динамику рыночных индексов, получали в виде премий в среднем почти 1,7 млн долл. в год – приблизительно в два раза больше, чем управляющие слабо функционировавших компаний (860 тыс. долл.).

Конечно, стимулы такого рода должны быть адресованы соответствующей команде. Многие корпоративные материнские компании сохраняют в дочерних компаниях старое управление вместо того, чтобы нанять руководителей с опытом работы в открытых акционерных компаниях. Даже опытные управляющие дочерней компании, находящейся в частном владении, могут оказаться неготовыми к управлению новой открытой акционерной компанией и исполнению воли акционеров. Компания Lucent Technologies справилась с этими проблемами, назначив Генри Шачта – давнего председателя совета директоров и генерального директора компании Cumming Engine, а также члена совета директоров корпорации AT&T (бывшей материнской фирмы компании Lucent Technologies) – своим первым генеральным директором и поручив ему в течение двух лет обучать Рича МакГинна – руководителя административной службы и бесспорного наследника создателя оборудования для телекоммуникаций.

Благополучное отделение

В результате отделения может возникнуть стратегическая головоломка, так что дочерней компании следовало бы еще до реструктуризации определить основные направления своей стратегии. Например, компания Lucent Technologies согласилась не иметь дела с коммутацией сетей общего пользования – одним из базовых направлений деятельности компании AT&T. Напротив, компания Vastar, которой ее материнская компания ARCO выделила 17,7% акций для поиска и добычи нефти, рискнула пойти на стратегический конфликт и предложить более высокие цены, чем ARCO, за проекты, выполняемые на тех же самых территориях. Чтобы дать компании Vastar больше пространства для развития, ARCO решила оставить ей территорию США и сосредоточиться на зарубежных операциях.

Хотя стратегии материнской фирмы и ее бывшей дочерней компании могут различаться, их практическая деятельность часто тесно связана. Например, в тех случаях, когда каждая сторона продает другой товары и услуги, калькуляция цен становится самой важной проблемой в отношениях между компаниями. В 1996 году General Motors отделила компанию EDS, занимающуюся обработкой данных. Она пожертвовала почти 35% своих доходов – доля была настолько велика, что рыночная оценка GM оказалась зависимой от трансфертных цен. В интересах акционеров, компания EDS заключила контракт с низкими ценами сроком на 10 лет. В целом, цены должны поддерживаться на уровне, привлекательном для обеих сторон и акционеров. Показательны отраслевые сравнения, например, форвардные цены на газ, используемые компанией Enron для расчетов с отделенной от нее компанией Enron Oil and Gas. Можно создать при совете директоров специальные независимые аудиторские комитеты, осуществляющие надзор за соглашениями о купле-продаже.

Но здесь нужна осторожность. Когда степень взаимодействия высока – у компаний общие технологии, услуги и торговая марка, – эти соглашения могут оказаться настолько сложными, что отделение будет бессмысленным. Вполне вероятно, что дополнительные расходы превысят выгоду от отделения, которая в любом случае достается, главным образом, дочерней компании. Так, между 1987 и 1994 годами ARCO провела три отделения, что потребовало заключения, по меньшей мере, 26 отдельных соглашений только для определения границ деятельности новых компаний. "Создание контрольного механизма обошлось недопустимо дорого, – считает некто, имевший к этому отношение. – ARCO просто не хватило сил". Хотя отделения повысили производительность ARCO, сверхсложность свела на нет их положительные последствия.

Сохранение влияния и управление риском

Несмотря на то, что отделение способствует увеличению независимости, материнская компания должна в достаточной степени влиять на дочернюю с тем, чтобы обе они продолжали работать согласованно. Компания Genzyme прочувствовала это на себе при своем первом отделении в 1990 году – испытательного подразделения IG Laboratories. Даже после его завершения Genzyme продолжала рассчитывать на компанию IG в деле проверки прототипов лекарственных препаратов. Однако, поскольку IG не желала приноравливаться к требованиям бывшей материнской фирмы, в 1995 году компания Genzyme решила вернуть себе акции, выпущенные в обращение. Будущим акционерам должно быть заранее известно, что материнская компания оставляет за собой право действовать таким образом.

Большинство материнских компаний пытается сохранить влияние на дочернюю компанию с помощью назначения кого-либо из своих старших управляющих в ее совет директоров, хотя эти люди имеют договорную обязанность действовать в интересах всех акционеров. Управляющие материнской компании входят в советы директоров почти всех отделенных американских компаний, контрольный пакет акций которых принадлежит материнским фирмам. В 65% случаев управляющий из материнской компании является председателем совета директоров и более чем в 60% – в совет директоров, в среднем насчитывающий семь членов, входят три или более представителя материнской фирмы.

Связи между материнской и дочерней компаниями являются наиболее тесными, если одни и те же лица занимают руководящие позиции и в первой, и во второй, хотя только 40% владельцев контрольных пакетов акций отделенных американских фирм используют этот способ влияния. В таких случаях материнские компании часто назначают своих собственных старших управляющих генеральными или финансовыми директорами отделенной компании. При отделении компании Genzyme Transgenic компания Genzyme назначила своих управляющих не только на должности генерального и финансового директора дочерней компании, но и на должность председателя совета директоров. Компания Harcourt General пошла еще дальше, назначив своих управляющих на должности председателя совета директоров, генерального, финансового директора и директора по производству дочерней компании Neiman Marcus, которую она недавно отделила, не произведя никаких изменений в высшем руководстве. Чтобы отслеживать проблемы, возникающие в случае работы управляющих в обеих компаниях, многие материнские фирмы учреждают при совете директоров особые комитеты, чьей задачей является определение уровня вознаграждения, отражающего производительность "двойных" управляющих.

Такого рода методика может быть весьма выгодной для материнской фирмы: тесные связи способствуют повышению координации действий, а также защищают ее от возможного ущерба со стороны дочерней компании. Однако не следует забывать и об интересах новой компании. По словам управляющего одной не преуспевающей отделенной компании, на материнской фирме убеждены, что единственное предназначение дочерней компании – поддерживать материнскую. Так, если отделенной компании необходимы финансовые средства для новых приобретений, материнская фирма, стремясь получить налоговые льготы, настаивает на сохранении за собой не менее 80% акций дочерней компании, а тем временем быстрыми темпами идет процесс консолидации отрасли. Как только материнская фирма сформировала свои отношения с отделенной компанией, ей приходится задуматься об интересах меньшинства акционеров – бремя, которого нет у фирмы, целиком владеющей дочерней компанией. В США и Великобритании защите акционеров, особенно малых, уделяется большое внимание. Материнская компания, которая, например, выкупает акции своей дочерней компании по слишком высокой цене, рискует оказаться в суде, благодаря стараниям собственных акционеров, а материнской фирме, выставляющей на продажу акции по слишком низкой цене, вполне возможно, придется отвечать перед акционерами дочерней компании. Когда компания Royal DutchShell попыталась в 1984 году выкупить часть акций компании Shell Oil, которой она уже не владела, акционеры, не имевшие контрольного пакета, отказались от этого предложения и начали судебный процесс в рамках законодательства штата Делавэр, где была зарегистрирована Shell Oil. Чтобы урегулировать это дело, Shell согласилась выплатить всем владельцам выпущенных в обращение акций дополнительно по два доллара за акцию.

Необходимо учитывать и права меньшинства акционеров с случае выпуска акций слежения. Когда компания Georgia-Pacific выпустила акции слежения для подразделения, заготавливающего лесоматериалы, она привязала право на голосование акционеров, владеющих акциями слежения, к стоимости акций этого подразделения. Так как подразделение развивалось и стало представлять большую долю общей рыночной капитализации материнской компании, держатели акций слежения получили дополнительные права голосования.

---

Реструктуризация до того, как этого потребует рынок
В прошлом компании обычно начинали реструктуризацию под воздействием рынка. Иногда их рыночная оценка была низкой из-за неудовлетворительных показателей. Подчас проблема заключалась не в производительности как таковой, а в отсутствии прозрачности, из-за чего весьма успешные дочерние компании и подразделения ускользали от внимания аналитиков и инвесторов. Однако последние исследования показывают, что компании приступают к реструктуризации задолго до того, как этого потребует рынок. Осуществляемые при этом организационные изменения могут являться существенной частью более широкого стратегического плана (см. табл.3). Рассмотрим ряд нерыночных факторов, которые могут указывать на необходимость реструктуризации.

Таблица 3. Динамика стратегической реструктуризации

Невозможность привлечь лучших специалистов

Лучшие специалисты зачастую стремятся к работе только в компаниях, доминирующих в своей отрасли. Так, крупная фармацевтическая фирма, у которой нет проблем с привлечением талантливых людей для работы в ее основном подразделении, может столкнуться с трудностями в процессе поиска сотрудников с достаточным опытом в области потребительской упаковки товаров для дочерней компании, продающей разнообразную продукцию, от леденцов до предметов личной гигиены. Эта проблема, характерная для многих конгломератов, может свести к нулю синергию, возникающую в результате существования разнотипных подразделений.

Неудачно подобранные модели бизнеса

После покупки в 1991 году подразделения Unigraphics компании McDonnell Douglas, производящего программное обеспечение для автоматизированного проектирования и производства, в компании EDS поняли, что новая дочерняя фирма действует на основе модели, отличной от модели, используемой в самой EDS. Например, затраты новой дочерней компании на НИОКР, продажу и маркетинг превышали 45% доходов, тогда как в EDS обычно тратили на эти цели гораздо меньше. Через несколько лет компания EDS все же отделила Unigraphics.

Более эффективный процесс принятия решений

Сотрудники штаб-квартир, которые принимают решения, имеющие отношение к анализу эффективности капиталовложений, часто зависят от слишком завышенных показателей, предоставляемых руководителями подразделений, то есть от того, с чем они никогда не столкнулись бы на фондовых рынках. Продавая все акции подразделения, материнская компания делегирует эту проблему рынку. Действительно, в течение двух лет, следующих за реструктуризацией, в ведущих компаниях, отделенных от материнских в прошедшем десятилетии путем продажи всех акций дочерней компании и путем выпуска акций слежения, рост прибыли на инвестированный капитал составил в среднем более 50%.

За всеми не угонишься

Иногда старшие управляющие не обращают внимания на дочерние компании или подразделения, потому что они не так эффективно работают или не столь удачливы в создании добавленной стоимости, как независимые предприятия. Эти подразделения и компании – подходящие кандидаты на отделение.

Дочерним компаниям нужны крылья, чтобы расти

Поскольку в области здравоохранения происходила консолидация, компания AMBAC, предоставляющая финансовые услуги, решила, что ее дочерняя компания HCIA должна стать больше. Однако сама AMBAC не хотела делать какие-либо приобретения, поскольку из-за разницы между стоимостью ее акций и акций других поставщиков информации в сфере здравоохранения любая подобная сделка привела бы к сильному понижению стоимости акций AMBAC. Поэтому она отделила HCIA путем продажи части акций в надежде, что у нее отношение рыночной стоимости акций к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию станет выше, благодаря чему можно будет финансировать приобретение еще одного поставщика.