Финансовый центр в Алматы: необходимость или имидж?

Алматы должен превратиться в мощный финансовый хаб региона, который включает не только Центральную Азию, но даже Россию и Украину

Айтолкын Курманова
Финансовый центр в Алматы: необходимость или имидж?
"Экономические стратегии – Центральная Азия", №3-2006, стр. 98-103

Курманова Айтолкын Бахытовна – специалист по информационным проектам.

Созданный по инициативе государства и регулируемый государством, Региональный финансовый центр Алматы (РФЦА) будет развивать рынок капитала в Казахстане. Разработчики РФЦА предложили меры по привлечению иностранных портфельных инвесторов, которые сегодня капризны и пугливы. Они особо озабочены политическими рисками. Зачастую главное для них – спекулятивное поле, возможность в короткие сроки собрать богатую жатву; при малейшей дестабилизации ситуации инвестиции легко покидают страну. Региональный финансовый центр не сможет стать универсальным инструментом создания эффективного рынка ценных бумаг. Однако для государственных амбиций такое дополнение необходимо за неимением других равнозначных проектов укрепления регионального авторитета.

С 1 ноября 2006 г. началась регистрация участников Регионального финансового центра в Алматы. С момента презентации проекта весной 2005 г. (его главным автором является Бостонская консалтинговая группа) до завершения всех процедур – согласования и разработки необходимой правовой основы – прошло немало времени.

В целом идея создания РФЦА вызвала полярные прогнозы – как самые оптимистичные, так и в высшей степени пессимистичные. В ходе продвижения проекта раздавались голоса недовольных брокеров, недовольных банкиров, недовольных верховных судей и даже ученых-академиков. Свое несогласие с концепцией высказывали многие авторитетные эксперты, включая Григория Марченко. Скептические мнения высказывались на фоне массированной пиар-кампании РФЦА, которая сегодня набирает обороты как профессиональное роуд-шоу.

Между тем очевидно, что концепция РФЦА подразумевает благородную цель – придание необходимого импульса процессу совершенствования финансовой архитектуры. На данном этапе развитый банковский сектор Казахстана резко контрастирует с неразвитым рынком капитала. Такой диссонанс порождает банковскую монополию, раздувает кредитование и влечет все сопутствующие риски.
Кроме того, РФЦА должен не только стать площадкой для обогащения частных инвесторов и эмитентов, но и обеспечить финансирование казахстанских несырьевых отраслей, повысить их конкурентоспособность на мировых рынках.

Жизнеспособность проекта базируется на наличии в Казахстане развитой банковской системы (развитие банковских долговых инструментов) и растущих возможностях крупнейшего класса институциональных инвесторов – пенсионных фондов республики. В дополнение к этим "естественным преимуществам" власти достраивают необходимую инфраструктуру, обещают обеспечить экономическими стимулами и налоговыми послаблениями, что в совокупности должно превратить Алматы в мощный финансовый хаб региона, который включает не только Центральную Азию, но даже Россию и Украину.

Не оспаривая необходимость развития альтернативы для банковского кредитования, которое в существующем формате ставит под угрозу макроэкономическую стабильность, необходимо признать, что в действительности многочисленные критики проекта РФЦА правы, вероятно, в одном – поставленная цель слишком амбициозна.

Отталкивают имиджевые составляющие проекта: на территории РФЦА будет возведено около 30 зданий стоимостью примерно 3 млрд долл.; в то время как ожидаемая капитализация РФЦА к 2010 г. составит всего около 12 млрд долл., количество казахстанских эмитентов почти удвоится, составив примерно 130 компаний, а количество иностранных эмитентов возрастет всего до 70. Кроме того, в качестве советника приглашают Джеймса Вулфенсона, бывшего президента Всемирного банка; межконсультативный совет состоит из маститых экспертов фондового рынка (1), перечень рейтинговых агентств, признаваемых РФЦА, ограничивается тремя китами – Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch; из признаваемых бирж РФЦА выбрал самые крупные фондовые биржи мира, а конкурентами РФЦА фактически становятся российская ММВБ и Лондонская фондовая биржа!

Это, разумеется, хороший почин, и агентство нацелено улучшать страновой пиар, так не вовремя испорченный Боратом Сагдиевым. Но, как часто бывает с хорошими инициативами, основная проблема – в практической реализации. Кто будет управлять каждодневной деятельностью Центра, если глава Агентства по регулированию деятельности РФЦА (АРД) Аркен Арыстанов признает, что в результате недавно проведенного конкурса на занятие вакантных должностей в АРД из 100 кандидатов выбрали только 30. А в правительстве до этого говорили, что самым важным показателем оценки финансовых центров, по мнению экспертов, является наличие квалифицированной рабочей силы, на 90% определяющей рейтинг города.

Вместе с тем, если абстрагироваться от заманчивых перспектив Нью-Лондона и посмотреть на реальные потребности финансового рынка страны, станет ясно, что развитая площадка необходима. В Казахстане существует реальный дефицит инструментов, который мог бы покрываться за счет новых участников, хотя класс заемщиков из частного сектора растет. В то же время недостаточно развиты портфельные инвестиции, имеет место недоинвестированность ключевых отраслей, в первую очередь инфраструктуры.

Региональный?

Однако должна ли дополнительная финансовая площадка быть региональной и станет ли иностранный инвестор финансировать долгосрочные проекты, имеющие отношение, например, к казахстанской инфраструктуре? Ответ на эти вопросы неоднозначен. Иностранцы всегда взвешивают риски, и в таких проектах для них важнее политическая и экономическая стабильность, которую государство, живущее на нефтяную ренту, обеспечить не в состоянии.

Для стратегических иностранных инвесторов также важны уровень прозрачности, либеральная политика, независимость СМИ и уровень коррупции. Поэтому РФЦА на первом этапе может привлечь только игроков, заинтересованных в быстрой прибыли, а они капризны и пугливы. Для них главное – возможность в короткие сроки собрать богатую жатву.
Сегодня возросший интерес иностранцев к казахстанскому рынку объясняется их предельно прагматичными целями – перспективы наращивания нефтедобычи, валютные спекуляции, прибыльный банковский сектор и спекулятивное поле в сфере недвижимости. Для роста их вложений уже существует экономический стимул. И мы не сомневаемся, что эти инвесторы придут. Но у них исключительно краткосрочный интерес в вышеназванных сферах. Но оттого, что международные инвесторы будут играть с бумагами казахстанских банков, которые и так обременены растущими рисками, или далее вздувать рынок недвижимости, или, того хуже, угрожать хрупкой стабильности валютного рынка, государство не выиграет.

Между тем необходимы стимулы для решения главного вопроса, стоящего перед фондовым рынком страны. Речь идет о выходе на рынок новых отечественных эмитентов и расширении перечня финансовых инструментов. Но эмитентов нужно создавать в стране, а не увеличивать их число за счет компаний из России и Украины, для которых, с исторической и экономической точек зрения, разумнее было бы либо развивать собственные рынки, либо обращаться на европейские.

Действительно интересным регионом является Центральная Азия (Узбекистан и Кыргызстан), где в силу недостаточного развития банковского сектора спрос на финансирование очень большой. Но уровень развития экономики Узбекистана и Кыргызстана не предполагает скорого выхода эмитентов на площадки, а эмитенты в этих стран страдают такими же недостатками, как и казахстанские – отсутствие должного корпоративного управления, прозрачности, знаний и опыта работы на фондовом рынке, обремененность долгами и т. д.

Кроме того, в целом в регионе существуют высокие экономические, политические и правовые риски. Это касается не только Центральной Азии, но и России.

С точки зрения интереса потенциальных инвесторов России, Украины и Китая, по данным проведенного BCG интервью, вероятность участия на РФЦА для финансирования у России и Китая – очень низкая, а у Украины – низкая. Главные преимущества этих стран для финансового рынка Казахстана – размер экономики, объем торговли с Казахстаном, законодательные сходства и наличие перспективных эмитентов (интерес таких перспективных эмитентов к размещению на РФЦА, однако, опять по данным интервью, очень низкий у Китая, низкий у российских эмитентов и средний у украинских).

Национальный?

Для эмитентов в проекте РФЦА предусмотрены дополнительные стимулы: частичное возмещение затрат на аудит в зависимости от объемов эмиссии; скидки на листинг вплоть до нулевого уровня стоимости листинга в первый год работы РФЦА; освобождение от сбора за регистрацию в РФЦА. Интересно, но такая востребованная льгота, как полное освобождение от налогового режима по корпоративному подоходному налогу (КПН) для зарегистрированных участников РФЦА, пока не введена. Между тем именно это может стать главной "конфетой" для отечественных эмитентов и заставить их выйти на биржевую площадку.

Кроме того, строгие листинговые требования, разработанные для крупных компаний, отпугивают более мелкие. И хотя на РФЦА будет организована нелистинговая площадка, где не применяются требования по раскрытию информации, льгот для этих компаний не будет.

Возникает вопрос: нужна ли вообще дополнительная площадка РФЦА, если в Казахстане уже работает Казахстанская фондовая биржа, где имеются определенные налоговые льготы? Предусмотренное в проекте расширение перечня финансовых инструментов – облигации, индексные фонды (ETF), деривативы и секьюритизированные активы – может быть осуществлено и в рамках имеющейся Казахстанской фондовой биржи. Такие позитивные стороны проекта, как снятие ограничений для пенсионных фондов по использованию деривативов для хеджирования валютных рисков, также не требуют специальной площадки.

Многие говорят, что в РФЦА необходимо допустить банки, но их не устраивает то, что регистрироваться в РФЦА будут только брокерские и дилерские организации. Последние тоже недовольны. Для решения вопроса о легитимизации и льготном налогообложении доходов компаний, полученных именно на площадке Центра, разработчики решили обязать брокерские компании, работающие в Финансовом центре, создавать специализированные "дочки", но возникающие в этом случае финансовые издержки могут оказаться слишком большими.

Отдельно стоит вопрос об управлении РФЦА государством. Исполнительный орган РФЦА – независимый орган, но подотчетный непосредственно правительству (премьер-министру) Республики Казахстан. Сегодня роль государства в казахстанской экономике усиливается. Фондовой игре, которая осуществляется в рамках своих со специфичной логикой правил, будет мешать сильное, амбициозное государство, постоянное вмешивающееся в ее ход.

Другим катализатором развития ликвидности фондового рынка считается приватизация государственных пакетов крупнейших предприятий страны. РФЦА собирается развивать такие инструменты, как ETF, основанные на государственных акциях в крупнейших компаниях и предусматривающие конвертацию в пакет базовых акций через несколько лет для стимулирования портфельных, а не стратегических инвестиций. Эти бумаги привлекательны не только для иностранных инвесторов, но и для внутренних, и переориентация их на иностранцев не соответствует стратегической цели.
Так, крупнейший оператор телекоммуникаций "Казахтелеком", выводя на фондовый рынок 4,6% своих акций, не спешит сокращать долю государства до 25% + 1 акция, как это предполагалось ранее. Телекоммуникации – это стратегическая отрасль, и государство опасается передачи части акций в руки нерезидентов, а рамки, позволяющие частным резидентам стать акционерами "Казахтелекома", четко не очерчены. Это только часть вопросов участников рынка к разработчикам РФЦА. Поэтому пропагандистская кампания должна быть ориентирована не только на иностранных участников, которые достаточно, а порой и лучше информированы о состоянии дел на казахстанском рынке, но и на население, как это было сделано, например, на деньги американских налогоплательщиков в процессе создания инвестиционных приватизационных фондов.

В деле развития национального фондового рынка казахстанские власти должны ориентироваться на создание максимально благоприятных условий для удержания денег в стране – масса инвестиций уходит за рубеж. И хотя существующие законы не всегда этому способствуют, при стимулировании рынка со стороны тех же российских властей, казахстанские инвестиции, да и другие с пространства СНГ, в российский фондовый рынок будут только расти. Для казахстанских инвесторов, стремящихся на Лондонскую фондовую биржу, наиболее привлекательным фактором является ликвидность этой биржи. Размеры экономик Казахстана и России все еще несопоставимы, едва ли российские эмитенты смогут найти желаемый объем на казахстанском рынке.

Вместе с тем РФЦА предоставит определенное поле для возможных спекуляций – некоторые иностранные эмитенты могут прийти на рынок только из-за льгот в налогообложении. Риски, связанные с возмещением затрат на аудит и возможные нецелевые траты денежных средств, должны быть предотвращены путем тщательного отбора аудиторов и персонала РФЦА. В существующих институциональных условиях сделать это будет сложно. Очевидно, что проблемы развития финансового рынка в Казахстане носят системный, а не институциональный характер, и нет гарантии, что РФЦА не натолкнется на те же объективные барьеры, что и существующая сегодня Казахстанская фондовая биржа. В то же время нацеленность РФЦА на иностранцев может иметь отрицательный результат. Приход иностранцев будет стимулировать кажущееся общее благополучие страны, обусловленное высокими ценами на нефть. В случае их падения инвестиции очень быстро покинут страну, углубив кризис, как это было в Юго-Восточной Азии.

Плюсы и минусы

В заключение хотелось бы напомнить, что Бостонская консалтинговая группа осторожно оценила казахстанский проект, отметив, что для его успешной реализации необходимы стабильная экономика (низкий уровень инфляции и процентных ставок), здоровый корпоративный сектор, эффективно работающая правовая система. А со всем этим в Казахстане по-прежнему проблема. Макроэкономическая среда пока не предоставляет нужных стимулов для развития внутренней сберегательно-инвестиционной деятельности (например, укрепление реального курса тенге делает более выгодным привлечение средств за рубежом, чем в стране).

Уже сейчас есть сомнения по поводу стабильности экономического роста страны, который, как известно, связан с колебаниями мировых цен на сырье. Уровень инфляции вызывает серьезную озабоченность властей, а перегрев экономики и "голландская болезнь" широко обсуждаются в СМИ.

Кредитоспособность банков Казахстана, на которые надеются создатели РФЦА, обусловлена рядом рисков, а также быстрым ростом кредитования рискованных отраслей (недвижимость) и усиливающейся экспансией казахстанских банков на рынки стран СНГ.

Кроме того, к потенциально тормозящим факторам относятся сильная зависимость от экономических циклов, неравномерность развития малого и среднего бизнеса, значительное неравенство доходов населения и недостатки нормативно-правовой системы.

В своем анализе BCG отнесла к числу благоприятных факторов индекс человеческого развития и технологический фактор (рост телекоммуникаций). Несмотря на то, что в среднем благосостояние в стране растет, нельзя недооценивать глубину социального расслоения, а при общих недостатках развития сектора телекоммуникаций дороговизна услуг телекоммуникаций и связи налагает на население дополнительную нагрузку.

В представленных графиках (рис. 1, 2) перечислены факторы, благоприятствующие и не благоприятствующие организации Финансового центра. Они оценены BCG по 10-балльной шкале. В целом благоприятные факторы перевешивают неблагоприятные всего на пять баллов, что свидетельствует об уязвимости обоснования проекта.

Рисунок 1. Факторы, благоприятствующие организации Финансового центра

Рисунок 2. Факторы, не благоприятствующие организации Финансового центра

Проблемы нашего государства тривиальны, они очень хорошо прослеживаются на примере РФЦА. Мы выбираем неправильные приоритеты и расставляем неверные акценты, пытаемся встать в один ряд с развитыми странами, забывая о массе кажущихся мелкими и, возможно, прозаичными дел: о здравоохранении, образовании – о том, что сегодня принято называть человеческим капиталом. К сожалению, сигнал, который мы получаем от государства сегодня – это то, что приоритет спекулятивных и быстродоходных проектов ставится над базовыми, будуще-ориетированными отраслями, как-то же здравоохранение. Критика существующей системы здравоохранения в связи с последними событиями в Шымкенте не менее яростна, чем критика финансового сектора, но далек тот день, когда иностранные консультанты предложат правительству Казахстана проект развития регионального медицинского центра, оснащенного по последнему слову техники, где будут работать светила мировой медицины и куда будут стремиться попасть жители Центральной Азии, чтобы получить самое лучшее медицинское обслуживание.

Примечание
1) В числе иностранных членов совета Лим Чу Пенг, советник при Сингапурской фондовой бирже (Сингапур); Марк Хольтсман, заместитель председателя без исполнительных полномочий банка ABN Amro Corporate Finance; Оливер Хемсли, президент Numis Securities; Олег Железко, директор Renaissance Capital Group, и др.