Факторы успеха поглощений

Слишком многие поглощающие компании начинали с внешнего подхода к использованию возможностей, в то время как следовало бы применить внутренний.

Бретт Савилл, Филип Райт
Факторы успеха поглощений
"Экономические стратегии", 2001, №5-6, стр. 128-135.

Синергия дохода как ключ к созданию стоимости путем поглощений

Большинство сделок-поглощений не приносит акционерам поглощающей компании прямых дивидендов. Вместе с тем, поглощения являются уникальным способом, позволяющим изменить производительность компании, поэтому уклонение от них – не выход из положения.

Существует обширная академическая и консалтинговая литература на тему: как добиться успешного поглощения. В данной статье рассматриваются три основных концепции. В соответствии с первой, компании должны платить довольно низкую цену за поглощение из-за высоких сопутствующих рисков. Эта концепция – своего рода благопожелание. Вторая – постулирует, что осуществление сделки приводит к созданию стоимости, поэтому успех определяется потенциалом интеграционного процесса. Однако, хотя интеграция действительно имеет большое значение, совершенно ясно, что рынок формирует устойчивое представление об успешности или неуспешности поглощения до совершения сделки. В связи с этим третья концепция рекомендует компаниям сосредоточить внимание на изучении формирования стоимости.

Стоимость создается только в том случае, если реальный синергетический эффект превосходит синергию, включенную в цену поглощения. При вычислении синергетического эффекта многие компании основное внимание сосредоточивают на определении издержек. Мы же, напротив, считаем главным детерминантом уровень продаж, так как, во-первых, от него зависит снижение издержек, а во-вторых, синергия издержек в общем случае входит в состав цены поглощения. Поэтому удачливые поглощающие компании могут создавать стоимость, стимулируя повышение уровня продаж.

Чтобы понять, что такое уровень продаж и как он зависит от издержек, компании должны начинать процесс поглощения с анализа внутренней модели бизнеса. Только когда есть четкое представление о том, как формируется внутренняя стоимость, поглощающая компания имеет шансы получить стоимость в результате сделки. Как только прекращается перегрев фондового рынка, сосредоточение на стоимости становится еще более важным.

ПРЕДЫСТОРИЯ

Бум слияний, разразившийся в конце 1990-х-начале 2000 года, оказался беспрецедентным по своим масштабам. В течение первых шести месяцев 2000 года общая мировая стоимость сделок по слиянию и поглощению достигла 1,24 трлн долл., что на 26% больше, чем за аналогичный период 1999 года и намного выше скромной цифры в 400 млрд долл. за 1988 год.
Опыт более чем 30-летних научных и иных исследований показывает, что большинство слияний и поглощений не приводит к созданию дополнительной стоимости, получаемой акционерами приобретающей компании. Однако бизнесмены продолжают заключать новые сделки. Хуже того, есть веские основания полагать, что рост стоимости акций может скрывать неудачные поглощения. Исследования подтверждают, что уровень неудачных поглощений в 1990-ых годах был таким же высоким, как в 1970-х.

Вместе с тем, поглощения представляют собой уникальный и мощный способ изменения производительности и являются важной частью корпоративной системы. Учитывая такое сочетание значимости и риска, не следует удивляться, что книжные полки переполнены литературой по этой тематике. Не имея намерения занять банальное место в этом обширном списке, мы хотели бы поделиться своими соображениями о причинах успехов и неудач слияний и поглощений.

Все дело в цене, умник

Согласно одной из концепций, лучшим способом снижения высокого процента неудачных поглощений является уменьшение уровня превышения рыночной капитализации ценой поглощения. Однако данные расчетов не подтверждают этой идеи. Действительно, в случае со сделкой компаний Vodafone/AirTouch было показано, как поглощающая компания смогла создать добавленную стоимость и вместе с тем выплатить значительно более высокую цену за поглощение, чем конкуренты.

Процент неудачных сделок достаточно велик. Отсюда напрашивается вывод, что все решает цена поглощения. Так как компании обладают рыночной стоимостью, шансы добиться удачного поглощения будут выше у тех поглощающих компаний, которые заплатят не слишком высокую цену. Этой точки зрения придерживаются в секторе венчурного капитала. Он специализируется на совершении сделок через использование преимуществ между ценой поглощения и продажной ценой компании. Кроме того, в данном случае венчурные финансисты более эффективны, чем фондовый рынок в целом, несмотря на то, что при большинстве венчурных сделок синергия затрат и доходов не учитывается. Широко распространено мнение, что корпорации, увлеченные процессом покупки, предлагают за поглощаемую компанию больше, чем она на самом деле стоит.

Однако не все так просто. Не существует прямой взаимосвязи между превышением рыночной капитализации ценой поглощения и успехом сделки. Рассмотрим 18 сделок, указанных в таблице 1. В половине случаев поглощающие компании выплатили низкую цену и получили отрицательную рентабельность инвестиций в течение года. В другой половине сделок цена поглощения была высокой, и акционеры имели положительную рентабельность инвестиций в течение года. В обоих случаях мы учитывали общие тенденции рынка акций через расчет средней рентабельности фондового рынка.
Война, которую инициировали BellAtlantic и Vodafone с целью поглотить AirTouch, иллюстрирует это. Слухи о проведении BellAtlantic переговоров по поводу приобретения AirTouch впервые появились 31 декабря 1998 года. Четырьмя днями позже BellAtlantic предложила 73 долл. за акцию, или 45 млрд в сумме, что на 7% превышало цену на акции AirTouch на момент закрытия торгов в тот день. Незамедлительно акции BellAtlantic упали на 5%. Рынок отрицательно отреагировал на эту информацию. Компания Vodafone присоединилась к борьбе 7 января, а неделей позже согласилась заплатить 97 долл. за акцию, или 62 млрд долл. в сумме. Эта цена на 33% превысила первоначальное предложение BellAtlantic и на 40% превзошла стоимость акций AirTouch до появления первой информации о сделке. При такой цене Vodafone пришлось бы экономить на издержках и добиваться приращения доходов на сумму по меньшей мере в 20 млрд долл.

Таблица 1. Результаты некоторых сделок

Поглощающая компания	Поглощаемая компания	Превышение рыночной капитализации ценой поглощения	Доходность по акциям в течение одного года
Сделки с низким уровнем превышения рыночной капитализации ценой поглощения и низким уровнем доходности
Marshall & llsley Durco International 3Com Bergesen AT&T Dresdner Bank Washington Mutual Advanced Micro Devices Ultramar	Valley Bancorp BW/IP US Robotics Havtor McCaw Cellular Communications Kleinwort Benson Great Western Financial NexGen Diamond Shamrock	19% 14% 13% 11% 11% 10% 6% 5% 1%	-17% -17% -46% -21% -17% -16% -9% -59% -18%
Сделки с высоким уровнем превышения рыночной капитализации ценой поглощения и высоким уровнем доходности
Alleghney Ludlum First Bank System Northrop HealthSouth Praxair Crompton & Knowles Williams Companies CAN Financial Frontier	Teledyne US Bancorp Grumman Surgical Care Affiliates CBI Industnes Uniroyal Chemical Transco Energy Continental Corporation ALC Communications	115% 85% 65% 61% 49% 45% 43% 39% 34%	33% 12% 12% 30% 49% 7% 19% 48% 4%

 

Новая сделка была одобрена рынком. В ходе этой войны стоимость акций Vodafone повысилась на 14%, что показало степень уверенности рынка в способности Vodafone оправдать превышение рыночной капитализации ценой поглощения компании AirTouch. В чем причина того, что рынок не одинаково оценил предложения от BellAtlantic и Vadafone? Основное различие между позициями двух компаний заключается в том, что итоговая сделка позволила Vodafone получить больший синергетический эффект. Эта компания имела наибольшую долю на европейском рынке мобильной телефонной связи, а также мощные позиции в тех странах, где AirTouch была не так сильна. Таким образом, две компании как бы дополняли друг друга, что позволяло в случае их слияния создать первую общеевропейскую сотовую компанию. В результате, получилась бы огромная экономия на оплате роуминговых услуг другим операторам сотовой связи и на платежах за межсетевые подключения. Альянс BellAtlantic/AirTouch не имел такого потенциала.

Наличие единой европейской валюты позволило бы Vadafone использовать единый европейский тарифный план. В случае успеха, компания оказала бы сильнейшее давление на национальных конкурентов. Пока соперники раздумывали бы над ответными мерами, Vodafone уже была бы на шаг впереди, благодаря успешным результатам поглощения. По словам Криса Гента, одного из руководителей компании Vodafone, "расширение масштабов деятельности после поглощения открыло новые перспективы роста для наших ближайших конкурентов через слияние с нами". Г-н Гент полагает, что "до оформления сделки конкуренты навряд ли могли предвидеть такое развитие событий". Компания Vodafone также реализовала сделку по приобретению компании Mannesmann и ряд других соглашений.

Из этого примера становится ясно, что можно наблюдать большую разницу между ценой, уплаченной за поглощение одной компанией, и ценой, которую предлагает за это другая компания, одновременно создающая прибыль для акционеров. Такая ситуация может возникнуть даже в том случае, когда две компании являются непосредственными конкурентами. Поэтому, несмотря на заверения представителей сектора венчурного капитала, успех сделки нельзя объяснить низкой ценовой политикой.

Все дело в интеграции

Согласно второй концепции, "стоимость может возникнуть только после совершения сделки". Данная концепция концентрируется на исследовании интеграционных процессов, которые должны соответствовать целям поглощений: характеризоваться четким управлением, гибкостью применения и отвечать потребностям людей. Однако есть мнение, что этих необходимых характеристик недостаточно для достижения успеха. Даже самая эффективная интеграция не может заменить правильной подготовки к сделке.

Именно вторая концепция постулирует, что ценовое регулирование в рыночных условиях осуществляется весьма оптимально, поэтому может иметь значение только способ организации интеграции. В своем неординарном исследовании Хаспеслаг и Джемисон показали, что причина принятия недостаточно результативных решений по поглощениям кроется не в несовершенном анализе, а в особенностях процесса поглощения. Создание стоимости целиком происходит после поглощения, следовательно, критическое значение имеет качество процессов, проистекающих после поглощения. В структуру данной концепции входят три направления: передача навыков, дисциплина осуществления проектов (в особенности скорость) и человеческий фактор.

Прежде всего, Хаспеслаг и Джемисон сосредоточились на изучении первого направления и отметили наличие очень разных типов поглощений, которым соответствуют различные интеграционные профили. Эти результаты отражены на схеме 1, где на вертикальной оси отложена степень необходимой организационной независимости, а на горизонтальной – необходимой стратегической интеграции.
Далее было проведено множество исследований, подтвердивших, что корпорации производили удачные поглощения, действуя быстро и используя жесткие системы управления проектами. Бернард Тейлор, директор инвестиционной банковской группы Robert Fleming & Co, объясняет это так: "В первый день вы можете получить какой-то результат, на второй – результат похуже, а пока идет время, люди постепенно теряют надежду". Исследование, проведенное компанией PricewaterhouseCoopers (см. схему 2), продемонстрировало, что компании, осуществлявшие процессы интеграции на основе быстрых скоординированных действий, добивались более высоких показателей.

Схема 1. Модель интеграции после поглощения

Схема 2. Быстрота интеграции: процент компаний, показывающих более положительные результаты

Наконец, все достигшие успеха приобретатели подчеркивают важность человеческого фактора. Изучив 60 британских поглощений, авторы пришли к заключению, что сделки, которые должны были быть эффективными по деловым критериям, провалились из-за пренебрежительного отношения к человеческому потенциалу – имеются в виду проблемы лидерства, межличностных отношений, организационные вопросы.

Процесс интеграции важен для операционного менеджмента. Замечено, что сразу же после завершения сделки группы стратегов и высшего руководства, как правило, отправляются праздновать это событие с банкирами, а рядовые служащие остаются на своих рабочих местах. Крупные сделки по поглощению могут тянуться годами и, тем самым, оказывать стрессовое воздействие на персонал участвующих в них компаний. Кроме того, за это время происходит изменение стратегии, поэтому тщательный предварительный анализ на момент его применения может оказаться или неверным, или устаревшим.

Вместе с тем, мы полагаем, что эффективная интеграция является хотя и необходимым, но не достаточным условием достижения успеха. В ходе детального исследования, проведенного PricewaterhouseCoopers в 1998 году, было изучено 97 сделок по слиянию и поглощению, совершенных в 1994-1997 годах, на общую сумму 500 млн долл. В результате обнаружено, что первоначальная реакция фондового рынка на слияние зачастую предугадывает рыночные показатели поглощающей компании на год вперед: в 66% случаев котировки акции таких компаний через год после объявления о совершении сделки соответствовали первоначальным рыночным ожиданиям.

Иначе говоря, фондовые рынки делают четкий вывод относительно сделки в момент ее объявления. Он включает оценку вероятных синергий и способности менеджмента к их достижению. Через год этот вывод получает подтверждение: те компании, чьи акции пошли вверх в момент объявления сделки, с большой вероятностью сохраняют свое положение, и наоборот.

Все дело в стоимости

При совершении сделки стоимость создается только в том случае, если стоимость ожидаемой оценки синергии превышает синергию, заключенную в цене приобретения. При синергии многие компании делают упор на учет издержек. Напротив, по нашему мнению, главным фактором являются доходы: во-первых, потому что снижение издержек достигается за счет доходов, но больше по причине того, что синергия издержек становится составляющей цены поглощения. Удачливые поглощающие компании способны создать большую стоимость путем стимулирования непрерывного роста.
Оскар Уайлд однажды охарактеризовал циника как человека, который знает цену всех вещей и в то же время не понимает их ценности. Читая в прессе комментарии по поводу больших публичных сделок, легко забыть, что речь идет не о цене, а о стоимости. Vodafone могла позволить себе заплатить за AirTouch больше, чем BellAtlantic только потому, что AirTouch представляла для первой большую ценность, чем для других корпораций. В большинстве крупных сделок по поглощению участвует сразу много трейдеров. Чтобы победить в торговой войне, компания должна заплатить больше. Но для того чтобы возросшая цена сопровождалась увеличением стоимости, поглощение должно приносить поглощающей компании некоторые уникальные результаты.

Важно отличать внутреннюю стоимость компании от цены приобретения. Эта цена включает синергию. Стоимость же образуется только в случае, если общая синергия превысит ценность синергии, включенной в цену приобретения.

Экономия на затратах. Как правило, такая экономия возникает при сокращении рабочих мест, основных средств и сопутствующих расходов в связи с объединением функций или вследствие возникновения эффекта экономии от масштабов закупок сырья. Так, Swiss Bank Corporation добилась существенного сокращения затрат после поглощения компании Pacific Telesis. В течение первых двух лет проведения этой сделки, было сэкономлено более 200 млн долл. на информационной и телекоммуникационной инфраструктуре, а также эксплуатационных затратах, и одновременно повышен уровень обслуживания клиентов. Серьезной экономии удалось добиться благодаря объединению закупочных функций обеих компаний, например, в закупках оптико-волоконных и медных кабелей. Два года спустя после заключения сделки эти сбережения на 50% опережали запланированные величины. Однако очень важно также учитывать абсолютный уровень снижения издержек.
Так, в недавно опубликованном обзоре компании PricewaterhouseCoopers при оценке удачных сделок стоимостью более 1 млрд долл. указывается, что запланированный уровень экономии издержек равнялся 5% от общего размера издержек за двухгодичный период (см. таблицу 2). Стоимость достижения такого результата составляла бы 100-150% от объема сбережений.

Сокращение персонала является одним из наиболее важных источников снижения издержек, и по этой причине представляет ключевой интерес для финансовых рынков. Так, в случае доступности надежной информации о совершаемой сделке, среднее сокращение служащих прогнозировалось в объеме приблизительно 13% от общей численности рабочей силы.

Стоимость равняется будущим денежным потокам, дисконтированным на величину средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Рынки включают в стоимость акций наиболее вероятную синергию стоимости. Поэтому стоимость не возникнет, если компания занимается только ее созданием. В качестве дополнительных источников стоимости может рассматриваться снижение WACC, большее сокращение издержек или более устойчивый рост.

Таблица 2. Синергия как процент от общих затрат (прогноз на 2 года)

Приращение доходов происходит, когда в результате слияния новая компания достигает более высокого роста продаж, чем это было возможно для каждой компании по отдельности. Приращение доходов сложно оценить, потому что в этот процесс включены переменные, недоступные для управленческого контроля. Как правило, приобретающей компании трудно выяснить, как клиентская база приобретенной компании отреагирует на новые цены и измененные характеристики товара. Существует также проблема определения количества времени и уровня подготовки, необходимых для того, чтобы коллектив каждой компании смог начать эффективно продавать новые товары. Наконец, сложно предугадать реакцию конкурентов и их ответные действия на факт приращения доходов. По этой причине некоторые компании не включают такие приращения в расчет синергии стоимости. Например, ICI отдельно включает эту "мягкую синергию" и затем применяет высокую норму дисконтирования, учитывая их при вычислении общей стоимости синергии.

Приращение доходов может происходить в самой разнообразной форме. Иногда это достигается тем, что поглощаемая компания привлекает свой более совершенный или дополняющий продукт для использования его в лучше развитой сети распространения поглощающей компании. Такой случай имел место при поглощении английской компанией Lloyds TSB Челтенхемского и Глочестерского строительных обществ, которые имели прекрасно разработанный комплекс ссудных услуг, и компании Abbey Life, располагавшей страховыми продуктами. В обоих случаях Lloyds удалось включить чужие продукты в собственную широко разветвленную базу индивидуальных клиентов и, таким образом, добиться серьезного роста доходов, превысивших сумму показателей прибыльности по трем компаниям в отдельности.

Еще один вариант приращения доходов возможен в случае, когда крупная компания, образовавшаяся в процессе слияния/поглощения, приобретает достаточную критическую массу, способную привлечь клиентов, недоступных для более мелкой компании. Такой результат имело слияние банков ABN и AMRO. После этого слияния другие крупные банки подключили ABN AMRO к обслуживанию больших корпоративных кредитов, тогда как по отдельности ABN и AMRO не имели доступа к таким ресурсам.

Мы выделили ряд причин, по которым вычисление приращенной величины дохода может оказаться сложным. Большинство отделов маркетинга должно учитывать такие факторы при планировании текущего бизнес-процесса. Более того, наше исследование показывает, что эти рекомендации могут лечь в основу реализации успешных поглощений. Удачный исход во многом зависит от существенного снижения издержек. Однако, проанализировав прогнозы для 14 успешных сделок, мы с удивлением обнаружили, что согласно этим прогнозам, рост продаж должен был происходить непрерывно. По отношению к успешным сделкам аналитики повысили 12-месячный прогноз продаж на 2,4% по сравнению с анализом по отдельно взятым компаниям.

Повышенные ожидания уровня продаж указывают на важность непрерывного роста для успеха сделки. Тем не менее, нередко компании тратят слишком много времени на снижение издержек. "Экономия на издержках имеет свойство никогда не достигать финишной отметки", – говорит Чарльз Миллз, старший аналитик по активам в Credit Suisse First Boston. Консультации с другими аналитиками подтверждают, что многие верят в бизнес-модель с фиксированной стоимостью, в которой рост продаж является непременным условием увеличения прибыльности.

Продажи и их взаимосвязь с издержками. Ключом к созданию стоимости является понимание сути уровня продаж, их взаимосвязи с издержками как поглощающей корпорацией, так и поглощаемой компанией. В случае, представленном на схеме 3, европейская торговая компания занималась поисками объекта для поглощения в США. Стоимость прогнозируемой экономии издержек (как закупочная, так и управленческая синергия) равнялась размеру превышения рыночной капитализации ценой поглощения (500 долл.), что означало вероятность нулевой положительной стоимости при осуществлении поглощения. Вместе с тем, возникновение синергии доходов стало возможным благодаря тому, что компания располагала собственным интернет-продуктом, который она смогла передать поглощаемой компании и, как результат, ускорить рост. Были представлены внутренние доказательства того, насколько интернет-продукт увеличил рост в процессе сделки. Кроме того, часть американских клиентов теперь могла обслуживаться в Европе. Запросы в Европе продемонстрировали степень желания клиентов сменить поставщика.

Схема 3. Карта добавленной стоимости

Заключение

"Надейся на Бога, но рассчитывай
на себя, ибо лучший знаток человечества – это сам человек".
Александр Поуп

Поглощение – это рискованное предприятие, поэтому большая часть исследований совершенно справедливо указывает на наличие такого риска. Вместе с тем, поглощения и слияния коренным образом изменяют производительность, что делает эти сделки весьма существенной частью корпоративной жизни. Учитывая такое сочетание значимости и риска, тем более удивительно, что простой прогноз аналитиков фондовых рынков часто более точен, чем анализ корпораций, осуществленный на основе собственной, внутренней информации. В 93% исследованных случаев реакция брокеров на проанализированные нами сделки была содержательной. Чарльз Миллз из Credit Suisse First Boston делает вывод: "зачастую поглощающая компания застревает на текущих вопросах, что не позволяет рынку быстро оценить долгосрочную перспективу".

Наш опыт показывает, что слишком многие поглощающие компании начинали с внешнего подхода к использованию возможностей, в то время как следовало бы применить внутренний подход. Лучшая кузница стоимости любой компании – это ее собственные операции. Если в компании не до конца понимают, как она сама создает стоимость, то вряд ли можно рассчитывать на увеличение стоимости путем поглощения. Ядром создания стоимости является рост продаж и его взаимосвязь с издержками. Слишком часто поглощающие компании полагают, что они смогут радикально изменить структуру себестоимости посредством процесса поглощения. Всегда имеет смысл задаться вопросом, почему издержки не могли быть сокращены до сделки и какой предполагается рост прибыли.

Вопросы, рассмотренные в этом исследовании, не новы. Однако высокая доля неудачных слияний/поглощений подтверждает трудности практического характера, встающие на пути компаний. В качестве последней рекомендации хотелось бы подчеркнуть важность учета интересов акционеров. Этот вопрос получил новое развитие в последнее время, когда бум на финансовых рынках завершился и внимание общества вновь переключилось на фундаментальные проблемы.